短期價(jià)格可能受益于預(yù)期提振疊加階段性需求改善

在宏觀預(yù)期提振與需求邊際改善的共同作用下，2021年四季度末至今黑色金屬表現(xiàn)亮眼。分品種看，自去年12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”至今，螺紋鋼、熱軋卷板、鐵礦石、焦煤、焦炭的期/現(xiàn)貨價(jià)格分別上漲8.2%/-1.5%、7.0%/3.1%、18.9%/33.1%、7.4%/21.8%、1.1%/14.4%。年底長(zhǎng)流程鋼廠復(fù)產(chǎn)，因此原材料表現(xiàn)較成材更為強(qiáng)勢(shì)。

我們?cè)?021年12月8日發(fā)布的《穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，黑色金屬基本面拐點(diǎn)或至》中曾提出2022年一季度可能是黑色金屬基本面的拐點(diǎn)。雖已時(shí)值淡季，但近期市場(chǎng)利多消息頻出，基本面回暖與預(yù)期改善共振帶動(dòng)價(jià)格大幅上漲。具體來(lái)看，我們認(rèn)為有如下幾個(gè)超預(yù)期因素。

長(zhǎng)流程鋼廠超預(yù)期復(fù)產(chǎn)，鋼材庫(kù)存累積弱于季節(jié)性：數(shù)據(jù)顯示去年底今年初鋼廠的復(fù)產(chǎn)較為顯著。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的去年12月全國(guó)生鐵和粗鋼日均產(chǎn)量分別錄得233萬(wàn)噸和278萬(wàn)噸，環(huán)比11月分別上漲13%和20%，同比分別下滑5.4%和6.8%，降幅收窄。中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)鋼企1月中、上旬的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示鋼鐵產(chǎn)出仍在繼續(xù)環(huán)比回升。長(zhǎng)流程鋼廠的超預(yù)期復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)了對(duì)煉鐵原材料的需求，鐵礦、雙焦等煉鐵原材料價(jià)格上漲明顯。

圖表1：全國(guó)生鐵和粗鋼日均產(chǎn)量

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

隨著春節(jié)臨近，下游消費(fèi)全面進(jìn)入淡季，建筑鋼材成交量已大幅縮水，庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始季節(jié)性累積，但從農(nóng)歷的維度看，當(dāng)前鋼材庫(kù)存較歷史同期偏少，庫(kù)存累積速度較慢。疊加部分電爐鋼廠已觸及盈虧平衡點(diǎn)，開(kāi)工率大幅收縮，對(duì)價(jià)格形成支撐，因此淡季鋼材現(xiàn)貨端價(jià)格下行幅度較小，期貨則上漲以修復(fù)基差。而唐山采暖季限產(chǎn)文件的發(fā)布亦進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)開(kāi)春后供需偏緊的擔(dān)憂(yōu)，鋼價(jià)因而偏強(qiáng)運(yùn)行。

圖表2：鋼材貿(mào)易商與廠內(nèi)庫(kù)存

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表3:全國(guó)主流鋼材貿(mào)易商成交量

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

宏觀利好消息頻出，預(yù)期回暖：繼12月中央定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)后，宏觀層面利好消息密集，提振市場(chǎng)預(yù)期。降準(zhǔn)落地、全面降息開(kāi)啟，包括MLF、逆回購(gòu)、一年與五年期LPR利率均有不同幅度的下調(diào)。穩(wěn)地產(chǎn)信號(hào)亦比較明確，地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善?；ǚ矫妫?2月基建投資同比增速轉(zhuǎn)正，改善亦較為明顯。

原材料供應(yīng)端的擾動(dòng)因素：部分突發(fā)事件亦為煉鐵原材料帶來(lái)一定的供給溢價(jià)，譬如巴西強(qiáng)降雨對(duì)當(dāng)?shù)罔F礦石生產(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生了一定擾動(dòng)。淡水河谷預(yù)計(jì)影響量在150萬(wàn)噸左右，但公司并未下調(diào)2022年鐵礦石發(fā)運(yùn)量指導(dǎo)[1]。

向前看，我們對(duì)今年黑色系基本面偏弱的判斷不改

我們認(rèn)為預(yù)期提振與階段性需求改善帶來(lái)的價(jià)格上漲高度可能有限，持續(xù)性亦存疑。向前看，我們認(rèn)為今年黑色金屬基本面仍偏弱。原材料端，我們預(yù)計(jì)鐵礦石供需仍趨于寬松，而下游基建與保障房建設(shè)可能難以完全對(duì)沖地產(chǎn)下行與制造業(yè)出口放緩對(duì)鋼材需求的拖累。我們預(yù)計(jì)今年鐵礦石和螺紋鋼均價(jià)分別為95美元/噸和4425元/噸，較2021年160美元/噸與5012元/噸的均價(jià)顯著下滑。

采暖季限產(chǎn)可能階段性趨嚴(yán)，全年鐵礦石供需仍趨于寬松

最近發(fā)布的采暖季唐山鋼鐵業(yè)限產(chǎn)文件[2]規(guī)定今年3月15日前，全市錯(cuò)峰生產(chǎn)比例不低于上一年同期粗鋼產(chǎn)量的30%，這與之前公布的京津冀及周邊地區(qū)鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)比例一致。據(jù)Mysteel測(cè)算，唐山高爐產(chǎn)能利用率可能將從當(dāng)前的77.8%下降至63%左右[3]。

我們假設(shè)一季度北京周邊五省區(qū)(津、冀、豫、晉、魯)的粗鋼產(chǎn)量同比下滑30%，若其余地區(qū)維持12月7%的同比降幅，那么全國(guó)日均粗鋼產(chǎn)量約為252萬(wàn)噸，若其余地區(qū)同比持平，日均產(chǎn)量約為264萬(wàn)噸，均較12月與去年同期有所下滑。因此我們認(rèn)為短期內(nèi)鐵礦石需求可能將面臨不小的壓力。

圖表4:采暖季限產(chǎn)影響測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

但值得注意的是，上述五省區(qū)之外的地區(qū)的鋼廠的外部約束可能較弱，在長(zhǎng)流程鋼廠的利潤(rùn)尚可的情況下，仍面臨一定的復(fù)產(chǎn)壓力。據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前長(zhǎng)流程螺紋利潤(rùn)大概在500-600元每噸。

圖表5:煉鋼利潤(rùn)

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

就全年而言，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下，雖然鋼鐵產(chǎn)量控制的力度與節(jié)奏仍有一定不確定性，但考慮到下游需求放緩、廢鋼替代等因素，我們認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量下滑仍是大概率事件。全球范圍內(nèi)而言，我們預(yù)計(jì)鐵礦石需求可能與去年同比持平。但在供給側(cè)，主流礦山利潤(rùn)空間可觀，供給彈性較低，若產(chǎn)能替換項(xiàng)目順利推進(jìn)，發(fā)運(yùn)量將繼續(xù)增長(zhǎng)。因此我們維持2021年12月24日發(fā)布的《鐵礦石2022年展望：預(yù)期改善難掩基本面寬松》中的觀點(diǎn)，即今年鐵礦石供需將更趨寬松。

基于我們基準(zhǔn)情形的全球鐵礦石供需平衡并結(jié)合成本曲線(xiàn)判斷，我們認(rèn)為2022年鐵礦石的價(jià)格在成本曲線(xiàn)的位置將從今年的100%以上回落至95%分位左右，即95美元/噸的水平。另外，隨著航運(yùn)費(fèi)趨弱，以及油價(jià)漲勢(shì)放緩，我們預(yù)計(jì)今年整體成本曲線(xiàn)可能較去年下移5-10美元/噸。值得注意的是，如果地產(chǎn)反彈超預(yù)期，或“工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下對(duì)鋼鐵產(chǎn)量的約束弱于預(yù)期，將會(huì)為鐵礦石帶來(lái)一定上行風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格可能保持在100美元/噸以上，但波動(dòng)也會(huì)更加劇烈。

圖表6:鐵礦石成本曲線(xiàn)分位與 62%鐵礦石價(jià)格

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，CRU，中金公司研究部

圖表7:全球鐵礦石供需平衡

資料來(lái)源：CRU，中金公司研究部

房住不炒基調(diào)未變，基建與保障房建設(shè)難以完全對(duì)沖地產(chǎn)下行

近來(lái)地產(chǎn)側(cè)利好消息頻出，地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善，對(duì)地產(chǎn)需求預(yù)期有一定正向拉動(dòng)，鋼材價(jià)格對(duì)政策的邊際回暖較為敏感。保障性住房建設(shè)可能是今年政策發(fā)力的主要抓手，據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，今年全國(guó)計(jì)劃供應(yīng)保障性租賃住房240萬(wàn)套，其中50%為新建供應(yīng)，假設(shè)每套面積60平方米，新建保障房共約7200萬(wàn)平方米，占2021年全年房屋新開(kāi)工面積約3.6%?？傮w而言，我們認(rèn)為保障房對(duì)地產(chǎn)鋼材需求的拉動(dòng)可能有限。

去年末以來(lái)地產(chǎn)融資環(huán)境有邊際改善，但考慮到今年地產(chǎn)整體走向竣工周期，且“房住不炒”的政策基調(diào)仍在，新開(kāi)工面積或仍將承壓收縮，受益于地產(chǎn)周期前端的黑色金屬可能仍將面臨不小壓力。當(dāng)前地產(chǎn)基本面改善仍較為有限，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12月地產(chǎn)數(shù)據(jù)較11月全面走弱，其中投資、新開(kāi)工面積和竣工面積分別同比下降13.9%、31.1%和增長(zhǎng)1.9%。中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)，在高基數(shù)上，1Q22新開(kāi)工面積同比下跌幅度仍高達(dá)30%。因此我們認(rèn)為鋼材需求短期內(nèi)可能仍難言樂(lè)觀。

圖表8:房屋新開(kāi)工面積與螺紋鋼消費(fèi)的關(guān)系

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

基建方面，“穩(wěn)增長(zhǎng)”陸續(xù)加碼，12月基建數(shù)據(jù)改善明顯，統(tǒng)計(jì)局基建投資單月同比增長(zhǎng)3.7%，廣義基建投資同比增長(zhǎng)6%。我們認(rèn)為今年除“新基建”和綠色投資外，高耗鋼的傳統(tǒng)基建(交通、市政等)也將成為主要抓手，對(duì)整體鋼需將起到一定托底的作用。中金宏觀組預(yù)計(jì)1Q22基建投資同比增長(zhǎng)約5-6%。據(jù)我們的下游鋼材需求模型，2021年地產(chǎn)和基建占總鋼需的比重分別約40%和20%，因而我們認(rèn)為基建的溫和擴(kuò)張可能難以對(duì)沖地產(chǎn)的下行逆風(fēng)。

我們認(rèn)為近期螺紋鋼價(jià)格的大幅反彈可能已充分反映了市場(chǎng)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期，去年年底專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速帶來(lái)的實(shí)物工作量與前期因融資收緊而受到壓制的房建需求仍有待于在節(jié)后集中兌現(xiàn)。但綜合上述各下游行業(yè)需求判斷，我們認(rèn)為對(duì)今年開(kāi)春后實(shí)際鋼材需求的釋放可能不宜過(guò)于高估。若采暖季產(chǎn)量約束不及預(yù)期，屆時(shí)鋼價(jià)可能面臨一定下行風(fēng)險(xiǎn)。

鋼材間接出口增速放緩，制造業(yè)需求承壓

我們預(yù)計(jì)制造業(yè)相關(guān)的鋼材需求在今年可能仍有一定下行壓力，主要來(lái)自于1)外需放緩，鋼材間接出口增速可能回落；2)房建鏈條上的機(jī)械制品，如挖掘機(jī)等的相關(guān)需求可能承壓；3)制造業(yè)投資增速可能會(huì)觸頂回落。

2021年中國(guó)出口保持了較強(qiáng)韌性，全年外需持續(xù)對(duì)鋼材需求形成拉動(dòng)。我們基于248項(xiàng)出口含鋼制品進(jìn)行測(cè)算的耗鋼量模型顯示2021年中國(guó)鋼材間接出口約9700萬(wàn)噸，占鋼材實(shí)際需求約10%，較2020年增長(zhǎng)近2400萬(wàn)噸，增速約為34%，與美元計(jì)價(jià)的全年出口同比增速29.9%基本一致。展望今年，我們預(yù)計(jì)鋼材間接出口對(duì)鋼需增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)隨著出口增速的觸頂回落而減弱。

圖表9：中國(guó)鋼材間接出口

資料來(lái)源：UNComtrade，中金公司研究部

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）