事件

為維護銀行體系流動性合理充裕，2022 年1 月17 日人民銀行開展7000 億元中期借貸便利(MLF)操作和1000 億元公開市場逆回購操作。中期借貸便利(MLF)操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下降10 個基點。央行此次是自2020 年3 月后首次下調(diào)公開市場操作利率，降息操作基本符合市場預(yù)期，降息幅度略超市場預(yù)期。公告發(fā)布后債券市場利率整體下行，短端幅度超長端，曲線走陡，符合我們此前預(yù)判。

簡評

一、政策穩(wěn)增長跨周期調(diào)節(jié)再進一步，是開始而非結(jié)束整體來看，我們認為央行此次降息目的在于穩(wěn)增長托底經(jīng)濟，也是自7 月和12 月的降準(zhǔn)后首次在價格層面的放松。我們此前在報告中多次提及，當(dāng)前經(jīng)濟仍面臨下滑壓力，同時“寬信用”難度仍在，需要央行進一步政策放松托底，尤其是價格層面調(diào)控的必要性提升。一方面，地產(chǎn)銷售仍偏弱，一季度包括地產(chǎn)投資等相關(guān)數(shù)據(jù)可能延續(xù)下滑，并使得國內(nèi)經(jīng)濟動能繼續(xù)走弱。另一方面，目前國內(nèi)局部地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，疊加冬奧在即，疫情管控趨嚴，限制新開工、生產(chǎn)和居民旅游及商務(wù)出行等，抑制經(jīng)濟回暖。雖財政發(fā)力前置，但短期內(nèi)難形成實物工作量，尚不能完全托底經(jīng)濟增長?；诖?，我們認為短期內(nèi)“寬信用”仍面臨一定阻力，社融和M2 增速難言回升，需要政策層面的進一步放松。

財政發(fā)力前置已經(jīng)明確，同時中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)財政和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，因此央行需給予相應(yīng)的政策寬松支撐。流動性投放是一方面，更重要的則是價格的讓利。在金融機構(gòu)息差持續(xù)壓縮、貨幣增速難以大幅回升的情況下，央行有一定的必要性去降低低息利率來重新擴充金融體系的息差空間，以刺激金融機構(gòu)自主寬信用的意愿。我們認為央行此次降息操作的意圖與我們此前分析一致，重點在于打開金融機構(gòu)息差空間，以價格層面的放松刺激金融進一步向?qū)嶓w讓利，并達到自主寬信用的最終目的，降息幅度10bp 也體現(xiàn)了政策發(fā)力的意愿較強。

在我們看來，此次降息可能只是央行價格調(diào)控的開始而非結(jié)束。從四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，目前地產(chǎn)和消費相對較弱，基建和制造業(yè)雖有好轉(zhuǎn)，但對經(jīng)濟支撐相對有限。如果再考慮到疫情的后尾效應(yīng)以及地產(chǎn)風(fēng)險尚未出清，地產(chǎn)和消費仍面臨下滑壓力，需要央行政策進一步放松的支撐。從歷史回溯看，當(dāng)經(jīng)濟下滑壓力較大且通脹較低時，央行政策放松往往會持續(xù)幾輪，而非一步到位?；诋?dāng)前基本面偏弱同時通脹回落，我們認為央行未來仍有10-20bp的降息空間，甚至不排除高于20bp 的可能。

二、關(guān)注1 月LPR 報價，同步下調(diào)確定性高

OMO 政策利率的調(diào)整更多是作用于金融機構(gòu)負債端，對實體的進一步影響需要關(guān)注資產(chǎn)端利率的變動，即1 月LPR報價調(diào)整幅度。我們認為1 月LPR 報價同步MLF 下調(diào)的確定性比較高，幅度判斷上我們更傾向于長短期分化，1Y LPR或同步MLF 下調(diào)10bp 至3.70%，5Y LPR 則下調(diào)幅度偏弱為5bp 并降至4.60%。跟蹤歷史LPR 和MLF 變動看，可以看到除LPR 改制初期外，1Y 期LPR 和1Y MLF 基本同步調(diào)整且幅度一致，考慮到利率并軌以及息差穩(wěn)定等因素，我們認為此輪二者利率同幅度調(diào)降的概率更大，否則容易引起市場困惑，也不利于MLF 發(fā)揮LPR 錨的作用。對于5YLPR而言，過去其與MLF 調(diào)整時間點一致，但幅度經(jīng)常不一致，畢竟長端LPR 涉及到房貸關(guān)乎地產(chǎn)，因此在地產(chǎn)調(diào)控周期中調(diào)整相對謹慎?？紤]到目前房住不炒的政策大環(huán)境不變，而地產(chǎn)下行又要適度刺激需求進行托底，我們認為長端5Y LPR 更有可能跟隨下調(diào)5bp 而非10bp。

基于上述基準(zhǔn)情形假設(shè)，我們認為銀行息差整體可能仍維持在低位，需要央行后續(xù)進一步放松政策利率或其他結(jié)構(gòu)性政策工具，甚至不排除降準(zhǔn)操作，打開息差空間。畢竟向央行借款只占銀行負債較低比例，即便算上同業(yè)負債和應(yīng)付債券，三者合計負債占比也有限，不足三成。假設(shè)極端情況下，同業(yè)負債和應(yīng)付債券成本跟隨政策利率同幅度下行10bp，存款利率跟隨貨幣市場利率邊際有小幅下行，其他再貸款再貼現(xiàn)等額外結(jié)構(gòu)性政策工具讓利1-2bp，銀行負債端綜合成本下行可能在5-6bp 左右；而銀行資產(chǎn)端貸款投放占比約6 成，其中中長期貸款4 成左右，短貸及其他占比2 成，假設(shè)中長期貸款加權(quán)平均利率同步5Y LPR 下調(diào)5bp、短貸及其他貸款加權(quán)平均利率同步1Y LPR 下調(diào)10bp、其他包括債券投資等資產(chǎn)端收益率也下調(diào)5bp，我們測算可得銀行資產(chǎn)端綜合收益率降幅在5-6bp 附近，基本與負債端成本壓降的幅度一致，銀行凈息差還會處在低位，并不能從根源上改變“寬信用”的痛點和難點?；诖?，我們認為央行后續(xù)仍需更多的政策放松打開息差空間，包括并不限于進一步下調(diào)政策利率、增加結(jié)構(gòu)性工具額度、降準(zhǔn)等。

三、短期內(nèi)降準(zhǔn)可能性降低，但央行會通過其他操作為春節(jié)流動性保駕護航除了價格調(diào)整外，此次央行對MLF 進行了額外2000 億元的凈投放，一定程度上降低了節(jié)前降準(zhǔn)的可能性，但我們認為央行仍會通過其他公開市場操作對沖節(jié)前流動性缺口。央行此次選擇額外投放而非降準(zhǔn)替換MLF，可能是出于幾個考慮：一是12 月央行剛進行過降準(zhǔn)操作，短期內(nèi)如果再次降準(zhǔn)可能與貨幣政策穩(wěn)健中性的方針有所背離，精準(zhǔn)投放的優(yōu)先級高于全面投放；二是目前寬信用的制約更多在于價格層面而非量的層面，如果價格放松了那么量的放松可以延后；三是春節(jié)流動性缺口更多是臨時性的而非長久性的，臨時流動性缺口運用臨時投放應(yīng)對更為得體，降準(zhǔn)畢竟釋放的是中長期資金。

未來兩周銀行間流動性面臨繳稅、繳款和春節(jié)取現(xiàn)擾動，對整體的流動性缺口判斷上：1 月繳稅大月，財政存款對應(yīng)往往高增長；此外，還需考慮春節(jié)取現(xiàn)壓力，過往當(dāng)春節(jié)落在在2 月8 日之前時，1 月M0 變動往往較高，也面臨不低的流動性缺口。如果假設(shè)按照6000 億元左右的財政存款、9000 億元左右的M0 作為流動性缺口下限，在不考慮地方債擾動的情況下，合計可以預(yù)估出2022 年1 月超儲流出壓力最低大約在1.5 萬億元左右；此外，企業(yè)年底年初階段帶來的大量凈結(jié)匯，也需要一定的流動性支撐以對沖。12 月降準(zhǔn)曾釋放部分資金，扣減12 月MLF 凈回籠后的實際投放量不足8000 億元，此次MLF 超額續(xù)作2000 億元，合計央行目前的公開市場凈投放量在1 萬億元附近，還需要5000億元左右的流動性投放。我們認為央行可能會采取去年7 天逆回購+14 天逆回購組合拳的方式，對這部分流動性缺口進行補足。2021 年央行曾在1 月19 日-1 月21 日期間，為對沖稅期高峰等因素，進行了大額的7 天逆回購?fù)斗?三天合計凈投放約6010 億元)，并于2 月4 日至7 日期間，為維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)進行了14 天逆回購?fù)斗拧＝袢昭胄谐~續(xù)作MLF 外，對7 天逆回購?fù)斗帕恳苍鲋?000 億元，我們認為未來幾天繳稅高峰階段，央行有望進一步將投放量提升至2000 億元之上，以維護銀行間流動性合理充裕。此外，參考去年經(jīng)驗來看，央行多次強調(diào)相比于量的投放市場更應(yīng)該關(guān)注的是價格，我們認為在政策利率已經(jīng)調(diào)降的背景下，繳稅繳款等擾動更多是臨時性的，不會影響利率中樞的整體下移。

四、回歸債券市場，降息落地兌現(xiàn)部分市場預(yù)期，更多是開啟利率的新一輪下行，而非利好出盡回歸債券市場層面，考慮到12 月下旬以來市場表現(xiàn)走在預(yù)期之前，利率已經(jīng)歷過一輪快速下行，尤其是中短端利率下行幅度較大，已計入部分政策預(yù)期，因此此輪降息落地兌現(xiàn)了部分市場預(yù)期，但我們認為債市的下行幅度仍不充分。

一方面，市場此前預(yù)期多為5bp 左右，要低于此次調(diào)整幅度，因此額外的5bp 調(diào)降仍會推動利率的下行；另一方面，除降息推動外，基本面走弱、機構(gòu)資產(chǎn)荒搶配、疫情反復(fù)等，也會對利率有額外的下行引導(dǎo)，但目前債券價格對這些因素的反映還不充分，尤其是長端利率，降幅相對偏弱。此外，更重要的一點在于此次降息可能只是起點，如我們前述分析，央行未來在價格層面仍有進一步放松的必要性，因此政策利率在一季度可能仍會繼續(xù)下行，目前對于這一點市場其實預(yù)期打的并不是很足?；谖覀儗φ呶磥砣詴M一步放松的判斷，我們認為此次降息落地更多是利率新一輪下行的起點，而非終點，債市當(dāng)前并非利好出盡，仍需觀察降息對寬信用的效果。近期利率的調(diào)整更多可能是受資金面臨時偏緊影響，參考去年春節(jié)前后經(jīng)驗來看，一旦資金面重回寬松，債券利率大概率會重新回落且降幅不低。因此在債券投資策略上，我們?nèi)越ㄗh投資者盡可能在一季度提升杠桿和久期，為全年收益賺足安全墊。部分投資者可能會擔(dān)心海外流動性收緊對國內(nèi)債市的沖擊，我們認為風(fēng)險不大，央行降息操作其實也進一步弱化了這種風(fēng)險。中國消費疲弱背景下，中美通脹表現(xiàn)分化，進而也會導(dǎo)致中美貨幣政策出現(xiàn)分化，美國可能超預(yù)期收緊，曲線變平；中國可能超預(yù)期放松，曲線變陡。雖然中美利差已經(jīng)趨勢性壓縮過一輪，但目前仍在歷史中樞附近，未來仍有進一步壓縮的空間，疊加人民幣匯率貶值空間相對有限，我們認為境外資金可能整體以偏流入為主而非流出，對中國債市的影響有限。此外，鑒于海外流動性可能更快的收緊，大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能不會太好，風(fēng)險偏好也會助推資金流向債市，相比于“固收+”，“+固收”的性價比更高。

風(fēng)險

信貸開門紅超預(yù)期；利率債供給超預(yù)期；地產(chǎn)政策放松超預(yù)期。

（文章來源：中國國際金融股份有限公司）