美國勞工部周三發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，該國12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲7%，高于11月的6.8%，為1982年以來的最快增速，也是通脹率連續(xù)第三個(gè)月超過6%。12月CPI環(huán)比則上漲0.5%。

市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年的首次加息大概率會(huì)提前至3月16日的FOMC(美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì))會(huì)議，2022年全年加息次數(shù)將達(dá)3次或以上。

商品市場將如何反饋？

01 美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)鷹

2022年1月11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在連任提名聽證會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)將穩(wěn)定物價(jià)置于充分就業(yè)的目標(biāo)之上，但重點(diǎn)可能會(huì)改變，目前更為關(guān)注通脹。對(duì)于通脹前景，鮑威爾稱，通脹壓力將持續(xù)到2022年年中，如果通脹持續(xù)時(shí)間更長，這意味著更根深蒂固的風(fēng)險(xiǎn)，我們的政策將作出回應(yīng)，且提到預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈正?；瘜⒂兄诰徑?022年的通脹壓力。

本次發(fā)言雖然沒有提及首次加息的具體時(shí)間點(diǎn)，市場階段性解讀為不夠鷹派，但加息的步伐和未來縮表的預(yù)期已經(jīng)大幅提前。最為市場所熟知的CME利率期貨數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)明年5月的加息概率接近7成，全年至少加息3次的概率更是高達(dá)76%。

圖：12月FOMC議息會(huì)議點(diǎn)陣圖

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾改變暫時(shí)性通脹的論述，并在12月的議息會(huì)議中超預(yù)期地釋放出提前縮表的預(yù)期，鐵鷹背后是超預(yù)期的通脹現(xiàn)實(shí)。2021年11月美國核心PCE當(dāng)月同比創(chuàng)下很長時(shí)間以來的最高水平4.68%。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

美國的CPI統(tǒng)計(jì)一般由能源，食品，住宅，服裝，交通運(yùn)輸，醫(yī)療保健，娛樂，教育通訊，其他商品與服務(wù)，信息技術(shù)硬件服務(wù)及個(gè)人計(jì)算機(jī)和設(shè)備價(jià)格分項(xiàng)組成，其中能源，服裝，交運(yùn)，信息技術(shù)硬件服務(wù)及個(gè)人計(jì)算機(jī)和設(shè)備價(jià)格分項(xiàng)是主導(dǎo)美國通脹的重要因素。目前美國的通脹主要由能源和交運(yùn)推動(dòng)，而值得未來繼續(xù)擔(dān)憂的是，雖然當(dāng)前美國就業(yè)率已經(jīng)接近充分就業(yè)水平，但勞動(dòng)參與率在疫情下顯著降低，我們預(yù)期勞動(dòng)力不足或繼續(xù)支撐美國服務(wù)業(yè)物價(jià)的持續(xù)上行，這也將成為未來美國通脹的重要線索。

在美國中期選舉年度，控制通脹的重要性無須贅述，鮑威爾在獲得拜登正式提名連任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，表態(tài)瞬間轉(zhuǎn)向極端鷹派，2022年至少3次的加息預(yù)期正逐步成為市場共識(shí)，甚至市場進(jìn)一步預(yù)期4次加息。伴隨著期貨市場的成熟，我們理解價(jià)格對(duì)信息的消化也在加速，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)復(fù)盤過去幾輪美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前后的商品表現(xiàn)將有啟發(fā)性的意義。比如近期市場邏輯兌現(xiàn)為通脹預(yù)期搶在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派政策兌現(xiàn)前加速升溫，每一次的鷹派表態(tài)后，原油期貨價(jià)格都創(chuàng)下階段性的反彈新高。

02 復(fù)盤過期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的商品表現(xiàn)

我們聚焦過去30余年間，1999年，2004年和2015年的三輪加息周期。通常美國貨幣政策對(duì)商品市場的影響主要體現(xiàn)在原油，貴金屬和有色板塊。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)大宗商品的影響，有以下兩種常見的觀點(diǎn)邏輯：

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

1、美國貨幣政策的緊縮將引起美國聯(lián)邦基金利率和美國國債收益率的上升，傳導(dǎo)為美元指數(shù)走強(qiáng)，在美元的商品標(biāo)價(jià)屬性下帶來國際大宗商品價(jià)格承壓。同時(shí)，貨幣緊縮預(yù)期也將降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值也會(huì)造成沖擊。

2、加息周期往往與社會(huì)經(jīng)濟(jì)上升、繁榮轉(zhuǎn)向滯脹周期重疊。因此，在市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的解讀可以展開為對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、社會(huì)需求旺盛的一種肯定或驗(yàn)證，且存在一定的滯后性。在這種背景下，大宗工業(yè)類商品價(jià)格或進(jìn)一步反映社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，普遍隨著商業(yè)周期上升、繁榮而進(jìn)入上行周期。標(biāo)志性事件為過去3輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期都伴隨著銅等有色金屬的強(qiáng)勢(shì)上行。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

自1999年以來美聯(lián)儲(chǔ)的3次加息周期(1999-2000、2004-2006,2015-2018)中大宗商品的表現(xiàn)整體更傾向于第二類的邏輯：以原油和銅為代表的工業(yè)類商品在加息前與加息過程中往往上漲，反而在加息結(jié)束后轉(zhuǎn)向疲軟。黃金等貴金屬的價(jià)格恐慌式下跌多出現(xiàn)于加息信號(hào)釋放之時(shí)，反而在加息事件時(shí)候過渡到震蕩。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

原油和CRB現(xiàn)貨指數(shù)的工業(yè)、金屬、紡織板塊分項(xiàng)跟有較為明顯的關(guān)系，在加息或加息前普遍有較為明顯的正向跟隨趨勢(shì)。我們認(rèn)為上述現(xiàn)象的原因在于工業(yè)、金屬、紡織三大板塊在經(jīng)濟(jì)上行周期中擁有較為良好的需求，并刺激產(chǎn)能的擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)正向共振。另一方面，在經(jīng)濟(jì)上行周期中，社會(huì)投資的重心轉(zhuǎn)向收益較高、成本回收周期較短的第二、第三產(chǎn)業(yè)，自然周期性強(qiáng)，消費(fèi)彈性偏弱的第一產(chǎn)業(yè)獲得的投資份額相對(duì)縮減。從終端消費(fèi)來說，居民的消費(fèi)需求逐漸升級(jí)，花費(fèi)在食物上的比重相對(duì)有所降低。上述邏輯導(dǎo)致了在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中不同板塊與美國聯(lián)邦基金利率在相關(guān)性上的不同?；谏鲜鲞壿?，對(duì)于大宗商品整體板塊而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于能化、金屬等與工業(yè)制造相關(guān)的板塊的正向傳導(dǎo)作用較強(qiáng)，且較為明顯。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品，各類農(nóng)產(chǎn)品本身存在較強(qiáng)自然周期性，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品絕大部分品種需求集中于國內(nèi)消費(fèi)者，較工業(yè)品更具剛性，同時(shí)存在較強(qiáng)的自給能力，受國際宏觀因素影響偏小。上述屬性導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品需求與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期關(guān)系較小，使其受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響較小。此外，國內(nèi)貨幣政策仍強(qiáng)調(diào)以我為主的獨(dú)立性，在中美貨幣政策的分化下，2022年甚至有望看到中美利差的顯著收斂，這或推動(dòng)人民幣匯率對(duì)美元走向貶值方向，對(duì)國內(nèi)商品價(jià)格有支撐作用。

03 本次美國的加息周期相較于往年的幾個(gè)重要特點(diǎn)：

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息以控制通脹為主旨，且緊縮的緊迫性高于以往，但通脹或在加息前仍有脈沖上行

2、市場對(duì)加息已經(jīng)有充分的認(rèn)知，美元指數(shù)和實(shí)際利率已經(jīng)對(duì)預(yù)期做出反饋，本次加息和縮表幾乎同步進(jìn)行，歷史上的經(jīng)驗(yàn)較少。加息和縮表分別是資金價(jià)格和數(shù)量的調(diào)整，理論上有望加強(qiáng)加息的效果，但市場或更傾向于交易通脹的現(xiàn)實(shí)，這對(duì)于商品的近月走勢(shì)或形成支撐。

3、中美貨幣周期的獨(dú)立性顯著，體現(xiàn)為2022年國內(nèi)寬松先行，而美國緊縮后置

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究中心

在通脹大步向前的路上，我們理解加息的過程并不一定逆轉(zhuǎn)價(jià)格上行，本輪商品的價(jià)格上行不僅源自于疫情后需求的增長，同時(shí)也來自產(chǎn)業(yè)上游的供應(yīng)瓶頸。通過抬高利率抑制支出降低社會(huì)總需求或難以立竿見影。

本輪商品上行周期和超級(jí)通脹實(shí)際由供應(yīng)彈性不足引致，全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)并不以貨幣政策的收緊相通。近期的美元指數(shù)上行反而或已經(jīng)較為充分的體現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)的鷹派政策預(yù)期，本次加息周期，美元或難以進(jìn)一步繼續(xù)上行，對(duì)商品的壓制有限，但后面美國與歐元區(qū)，日本的經(jīng)濟(jì)增速差值得繼續(xù)跟蹤。在聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，資金流動(dòng)性問題或立即被市場出清，進(jìn)而交易供應(yīng)瓶頸的現(xiàn)實(shí)。我們對(duì)加息之前一季度的原油市場和有色市場相對(duì)樂觀。但1季度后，在加息的進(jìn)程中，有色板塊或強(qiáng)于能源。

（文章來源：中信建投期貨研究）