產(chǎn)業(yè)鏈套期保值者和中小投資者應(yīng)該始終保持高度戒備和警惕

在境外期貨市場中，少數(shù)大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對沖基金是機(jī)構(gòu)投資者的典型代表和絕對主力，也是市場的重要參與者，對市場價(jià)格的影響舉足輕重，但近年來境外期貨市場中的一些操縱案觸目驚心。

期貨交易主體按照參與交易的動(dòng)機(jī)與目的一般分為兩大類：套期保值者和期貨投機(jī)者。套期保值者一般為產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)、消費(fèi)和貿(mào)易中的相關(guān)企業(yè)，其參與商品期貨市場的目的或初衷一般是為了鎖定利潤，或者鎖定生產(chǎn)成本，或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，防止生產(chǎn)因原料價(jià)格大起大落而受到影響。他們交易的品種、數(shù)量和交割期一般與自身生產(chǎn)、消費(fèi)以及實(shí)物貿(mào)易的情況相符合。一旦買入或賣出保值鎖定價(jià)格和數(shù)量后，一般不會(huì)進(jìn)行頻繁的對沖交易操作，而是根據(jù)生產(chǎn)、消費(fèi)或貿(mào)易的進(jìn)度，屆時(shí)在現(xiàn)貨市場與期貨市場同時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的對沖操作。期貨投機(jī)者既不生產(chǎn)和消費(fèi)，也不經(jīng)營所投資的商品，既是市場風(fēng)險(xiǎn)的承接者又是轉(zhuǎn)移者，是市場不可或缺的潤滑劑。

機(jī)構(gòu)投資者是商品期貨市場中最重要的參與者，主要有投資銀行、大型國際資源類公司、各種各樣的基金(如宏觀基金、對沖基金、指數(shù)基金、CTA基金、ETF基金、養(yǎng)老基金以及私募基金等)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)、期貨經(jīng)紀(jì)公司、券商、貿(mào)易公司以及行業(yè)信息咨詢公司等。

操控市場的共同特征

在境外商品期貨市場中，少數(shù)大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對沖基金是機(jī)構(gòu)投資者的典型代表和絕對主力，也是市場的重要參與者，對市場價(jià)格的影響舉足輕重。無論是交易量和持倉量抑或是交易頻次以及對價(jià)格的操控能力，他們無疑是“獨(dú)占鰲頭”。當(dāng)然這是由其資金規(guī)模、控盤手段以及投機(jī)性質(zhì)所決定的。英國曼氏集團(tuán)前董事Frederick Demler多次在國際行業(yè)會(huì)議中指出：“多年來，國際銅期貨市場中60%以上的成交量和持倉量由機(jī)構(gòu)投資者操控，銅早已成為一種金融產(chǎn)品?！本惩饨鹑谘苌钒ㄉ唐菲谪浭袌鲋械囊恍┎倏v案觸目驚心。

2010年，高盛公司因誤導(dǎo)投資者被美國證券交易委員會(huì)處以5.5億美元的罰款。

2012年至2013年，瑞士聯(lián)合銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行因操控Libor市場分別被處以15億美元、6.12億美元和4.51億美元的罰款。

2013年，德意志銀行、摩根大通銀行、法興銀行、蘇格蘭皇家銀行、花旗銀行等因利率聯(lián)盟壟斷被歐盟委員會(huì)處以總計(jì)23億美元的罰款。

2013年，摩根大通銀行因操控電力市場被美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)處以2.85億美元的罰款。

2016年12月，高盛公司因涉嫌操縱利率期貨市場被美國商品期貨交易委員會(huì)罰款1.2億美元。

2019年4月，英國大型對沖基金紅風(fēng)箏訴巴克萊銀行操控銅價(jià)案落下帷幕。巴克萊銀行被指2010年至2013年操控LME銅價(jià)致使紅風(fēng)箏基金損失8.5億美元。

2019年7月7日，德意志銀行宣布大規(guī)模重組。此前，德意志銀行的金融衍生品交易持倉一度超過75萬億美元，是德國GDP的20倍。

2019年，摩根士丹利因操縱國債和國債期貨被法國金融市場管理局罰款2000萬歐元。

2020年9月，摩根大通銀行因涉嫌在2008年至2016年長達(dá)8年的時(shí)間內(nèi)操控貴金屬期貨市場以及美國國債期貨市場被罰9.2億美元。此次罰款之多創(chuàng)下了美國商品期貨交易委員會(huì)的歷史紀(jì)錄。

以上僅僅是被揭露出來的操控市場案例中的冰山一角，這些境外機(jī)構(gòu)投資者在操控市場方面的共同特點(diǎn)是“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”。

“穩(wěn)”是指機(jī)構(gòu)投資者的“扎實(shí)內(nèi)功”。入市前的工作細(xì)致扎實(shí)，投資步驟穩(wěn)妥有序，從不打無準(zhǔn)備之戰(zhàn)。在做出投資決定之前，他們會(huì)做大量市場研究工作：對全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)情況進(jìn)行充分的調(diào)研和論證，走訪許多國家和地區(qū)，拜訪相關(guān)政府部門和政策制定者；同時(shí)實(shí)地走訪生產(chǎn)、消費(fèi)企業(yè)以及貿(mào)易企業(yè)等上下游產(chǎn)業(yè)鏈，獲得第一手全球相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)確的供需數(shù)據(jù)和信息。其調(diào)研人員主要來自不同國家和地區(qū)的對沖基金、宏觀基金、退休基金以及養(yǎng)老基金等。

“準(zhǔn)”是指機(jī)構(gòu)投資者對市場的”準(zhǔn)確判斷”以及進(jìn)入市場和退出市場的準(zhǔn)確點(diǎn)位。機(jī)構(gòu)投資者往往能夠在相對低位買入，在相對高位拋出。

首先，這是因?yàn)樗麄冊谌胧兄皩θ蚝暧^經(jīng)濟(jì)走勢和具體商品的供求關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)的調(diào)查了解，手中掌握了第一手的數(shù)據(jù)。如果他們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)開始向好并將逐步好轉(zhuǎn)，商品市場的預(yù)期供求關(guān)系逐步出現(xiàn)缺口，他們會(huì)悄悄入市做多；相反如果他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢和供需關(guān)系將逐步惡化，會(huì)悄悄地入市做空。

其次，他們一般擁有一支高水平、高效率的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和交易團(tuán)隊(duì)。如高盛、摩根大通、摩根斯坦利、麥格里等投行均有自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研發(fā)團(tuán)隊(duì)。根據(jù)客戶和自身自營業(yè)務(wù)的需要，研究團(tuán)隊(duì)往往會(huì)給出不同的市場判斷或操作建議。他們會(huì)小心謹(jǐn)慎尋找和斟酌交易對手，制訂詳細(xì)的交易策略和方案，尋找進(jìn)入市場以及退出市場的準(zhǔn)確點(diǎn)位。

最后也是最重要的一點(diǎn)就是投資機(jī)構(gòu)的“煽風(fēng)點(diǎn)火”。當(dāng)投行在價(jià)格低位或上漲過程中基本完成了多頭建倉并開始考慮獲利出局的時(shí)候，他們會(huì)公開高調(diào)唱多，通過各種方式不同渠道不斷地“煽風(fēng)點(diǎn)火”，鼓吹看好某某品種，其價(jià)格將大漲。眾多盲從的行業(yè)其他投資者隨即跟進(jìn)大量買入，而價(jià)格隨之被推高。當(dāng)價(jià)格進(jìn)入高位并開始拉鋸時(shí)，投行此時(shí)卻悄悄清倉獲利出局甚至轉(zhuǎn)向開始做空市場。一旦他們的空頭持倉建立之后，又開始不斷地“煽風(fēng)點(diǎn)火”鼓吹商品市場將下跌，稱預(yù)期供求關(guān)系將出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，以此引誘中小投機(jī)者為他們“抬轎”。表面上看，投行市場判斷準(zhǔn)確，實(shí)際上是投行的操控市場行為和“煽風(fēng)點(diǎn)火”大幅放大了價(jià)格的漲跌幅度。

實(shí)際上，無論市場上漲還是下跌，中小投資者都無法跟緊機(jī)構(gòu)投資者的步伐。一旦機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到預(yù)期目標(biāo)開始收網(wǎng)的時(shí)候，市場的其他參與者往往沒有機(jī)會(huì)出逃，最終被迫虧損出局。

2008—2009年，當(dāng)LME銅價(jià)跌至3000美元/噸以下的時(shí)候，投行仍在持續(xù)地看空市場并建議做空，此時(shí)他們根本沒有提出任何做多的看法和建議。然后僅僅過了一年多的時(shí)間，2011年銅價(jià)就創(chuàng)出了歷史新高。

2011—2012年，當(dāng)黃金價(jià)格接近2000美元/盎司的時(shí)候，又是投行在大肆鼓吹黃金價(jià)格持續(xù)看好，將沖擊3000美元/盎司。然后事實(shí)是2012年之后，黃金價(jià)格持續(xù)下跌并一度跌至1050美元/盎司左右。

2020年上半年，當(dāng)國際原油價(jià)格跌至歷史負(fù)值的歷史紀(jì)錄后，還是投行不斷唱空原油價(jià)格。在歷史低位的時(shí)候，他們并沒有唱多原油也沒有建議做多，而是相反。然而僅僅一年之后原油價(jià)格就已經(jīng)回升至70多美元/桶的水平。

2021年上半年，當(dāng)LME銅價(jià)再次創(chuàng)出歷史新高之時(shí)，又是投行高喊銅價(jià)將沖高至15000美元/噸。然而從2021年5月下旬開始，銅價(jià)就開始不斷下調(diào)。

事實(shí)證明，境外投行往往是在市場價(jià)格處于歷史低位的時(shí)候不斷唱空市場，在歷史高位的時(shí)候不斷唱多市場。而他們在唱多的時(shí)候往往在做空，在唱空的時(shí)候往往在做多，對他們的別有用心投資者應(yīng)該時(shí)刻保持警惕。

“狠”是指機(jī)構(gòu)投資者操控市場手法狠毒，全面體現(xiàn)其貪婪和弱肉強(qiáng)食的特性。一般情況下，當(dāng)他們?nèi)胧兄髢r(jià)格開始朝有利于他們的方向運(yùn)行，這時(shí)他們會(huì)及時(shí)追加倉位，對交易對手窮追猛打，落井下石，直至最后對手徹底投降，斬倉認(rèn)虧出局。

2007年5月，LME鎳價(jià)在上漲的過程中曾出現(xiàn)過嚴(yán)重的擠兌。由于空頭持倉到期比較集中，當(dāng)時(shí)日差價(jià)一度高達(dá)1000多美元/噸。這就意味著如果你持有空頭頭寸，需要推遲一個(gè)交割日，那么每日就需要被迫支付1000美元/噸的延期費(fèi)用。

2020年4月下旬，某些市場操控者把國際原油價(jià)格一度打壓至負(fù)43美元/桶的歷史最低位，創(chuàng)造了商品期貨市場的歷史紀(jì)錄。大量多頭被迫在低位認(rèn)虧，清倉出局。

2021年5月11日，LME3月期錫價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)差價(jià)一度高達(dá)4000美元/噸，5月17日這種差價(jià)迅速回落至1800美元/噸。短短幾個(gè)交易日，現(xiàn)貨與3月期貨的差價(jià)就下跌了55%。而這短暫幾個(gè)交易日中遠(yuǎn)期的供需與近期的供需狀況并沒有發(fā)生任何變化。多頭控盤者正是瞄準(zhǔn)了大量的空頭持倉將于5月11日至13日到期無法交割的情況而實(shí)施有意的市場擠兌行為。

上述例子充分說明了境外機(jī)構(gòu)投資者“狠”的特點(diǎn)，而他們的市場操控策略更是讓人不寒而栗。

操控市場的主要策略

“精心”設(shè)計(jì)產(chǎn)品

“姜太公釣魚愿者上鉤”是境外機(jī)構(gòu)投資者的常用伎倆，也是其主要市場操控策略。量身定制產(chǎn)品是他們的重要魚餌，這種量身定制產(chǎn)品又稱OTC產(chǎn)品——柜臺(tái)交易產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。一般為一對一的合約，有些可能與交易所上市的品種相關(guān)聯(lián)，有些則沒有任何關(guān)聯(lián)。

機(jī)構(gòu)投資者如高盛、德意志銀行、摩根大通等特別熱衷于為客戶提供量身定制產(chǎn)品。此類產(chǎn)品由他們精心設(shè)計(jì)，他們自然深諳其中奧秘，但客戶往往難以深入了解其中玄機(jī)。一些產(chǎn)品猶如金融鴉片，表面上非常具有誘惑力，非常貼近客戶的保值需求，實(shí)際上非常復(fù)雜晦澀難懂，暗藏許多陷阱，涉及許多金融數(shù)學(xué)模型。其中最具吸引力的無疑是投行屢試不爽的各式各樣的零成本期權(quán)。投行聲稱，客戶無須投入任何成本即可行使權(quán)利，而實(shí)際上，天上掉餡餅只能是客戶的異想天開。客戶或交易對手一旦深陷其中，一般很難自拔，最終被迫自食其果或認(rèn)虧或倒閉。

借勢造勢

借勢造勢又稱借力打力，是機(jī)構(gòu)投資者操控市場的慣用伎倆之一。機(jī)構(gòu)投資者尤其是美國的投資銀行高管往往與政府部門關(guān)系比較密切，許多政府官員出自大投行或基金，如美國前財(cái)長亨利·保爾森就曾擔(dān)任過高盛集團(tuán)的董事長。他們往往會(huì)利用手中掌握的內(nèi)幕營造市場聲勢。在代理客戶進(jìn)行交易的同時(shí)也進(jìn)行自營交易，因他們掌握著客戶許多交易的信息，有時(shí)會(huì)利用客戶的信息謀取自身利益，以此借力打力。同時(shí)他們會(huì)利用自己的研究團(tuán)隊(duì)營造出利多或利空的市場氛圍，借助全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國別政策、央行政策、商品供需狀況等因素忽悠市場其他參與者，借助市場其他參與者的力量推動(dòng)價(jià)格朝著有利于他們的方向發(fā)展。比如2008年至2009年美國金融危機(jī)期間，高盛等少數(shù)投機(jī)機(jī)構(gòu)提前知道美國政府將出資拯救美國一些面臨倒閉的大型投行和商業(yè)銀行，于是在金融資產(chǎn)處于低位的時(shí)候大量買入。買入之后又大肆唱多市場，大肆獲利。

2020年一季度，歐美某些機(jī)構(gòu)投資者利用全球疫情事件大肆做空金融衍生品市場和商品市場，造成全球恐慌性的拋售。隨后他們又在價(jià)格低位的時(shí)候瘋狂搶奪多頭籌碼，造成價(jià)格大落之后又大起。

攻守同盟、共進(jìn)共退

在操縱市場的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)會(huì)攻守同盟、共進(jìn)共退。他們會(huì)共同謀劃在同一個(gè)市場實(shí)施一致行動(dòng)，共同分享市場信息、交易對手持倉信息、政府高層信息以及其他的一些內(nèi)幕信息。有時(shí)他們還會(huì)有統(tǒng)一的操作策略和行動(dòng)計(jì)劃。從歷次機(jī)構(gòu)操控市場的案例中，我們可以看出種種明顯的共謀痕跡。無論是在市場操控前、中、后他們均表現(xiàn)出一種高度的默契——對信息判斷的準(zhǔn)確性、持倉的方向性以及行動(dòng)的一致性。

1994—1997年，日本住友公司在LME長期操縱銅期貨市場，并控制了當(dāng)時(shí)LME5%的銅庫存和現(xiàn)貨。而美國索羅斯量子基金、加拿大Herbe Black、美國Dean Witter等幾家大型對沖基金則組成同盟，一輪又一輪地打壓住友公司的多頭，最終把LME銅價(jià)從2400美元/噸左右打壓至1700美元/噸，迫使住友公司在銅價(jià)低位的時(shí)候多頭清倉出局，結(jié)果虧損高達(dá)26億美元。

2003年11月25日，英國著名行業(yè)期刊《金屬導(dǎo)報(bào)》稱，從20世紀(jì)90年代至2003年，國際礦業(yè)巨頭力拓公司、BHP公司、英美公司、美國自由港公司以及智利Antofagasta公司共同操控銅精礦市場10多年。歐盟、美國和加拿大有關(guān)調(diào)查機(jī)構(gòu)指控他們以固定銷售價(jià)格、銷售條件、客戶配額以及市場分享等方式操縱市場。他們經(jīng)常召開秘密會(huì)議或電話單線聯(lián)系，人為地壓低銅精礦加工費(fèi)，“五家公司占有全球銅精礦市場46%的份額”，作為合謀的例子之一，他們有時(shí)會(huì)“商量統(tǒng)一減產(chǎn)，造成市場供應(yīng)短缺的假象，把加工費(fèi)打壓至低于(冶煉廠)實(shí)際的運(yùn)營成本之下”。

2003年12月25日，路透社報(bào)道稱，倫敦金屬交易調(diào)查發(fā)現(xiàn)鋁市場存在某種形式的合謀行為，“歐洲有一個(gè)多頭大比例持有LME鋁庫存，人為造成現(xiàn)貨緊張狀況”。

或許上述例子年代久遠(yuǎn)，不足以說明問題。其實(shí)正如本文前面所述，近年來投行操縱市場被罰的案例屢屢見諸報(bào)端，只是當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)市場操縱案并報(bào)道出來的時(shí)候，往往已經(jīng)過去了一年甚至好幾年。實(shí)際上，只要市場存在投機(jī)者，存在投機(jī)行為，操縱市場的行為就不可能消失。

控制期貨市場中遠(yuǎn)期和近期持倉量

期貨交易是有時(shí)間限制的。無論是做多或做空，必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交割或進(jìn)行對沖交易即平倉。因此，如果持倉量比較大，且交割日期比較集中，則很容易被擠兌。而機(jī)構(gòu)投資者正是根據(jù)交易對手的持倉情況有意地控制期貨市場中的遠(yuǎn)期、近期還有現(xiàn)貨以及庫存的持有量，從而達(dá)到操縱價(jià)格的目的。

“某大型貿(mào)易商或某大‘玩家’目前掌控了60%以上的LME銅期貨多頭持倉”，或者是“某大‘玩家’或貿(mào)易商(one big player or one large trading house)控制了目前LME銅期貨80%的現(xiàn)貨多頭持倉量、倉單和庫存，市場出現(xiàn)巨大的現(xiàn)貨升水(backwardation)，該‘玩家’同時(shí)擁有倉儲(chǔ)和現(xiàn)貨業(yè)務(wù)”，或者是“某現(xiàn)貨貿(mào)易商正在擠兌某某空頭或某某多頭”。類似的報(bào)道經(jīng)常見諸于路透社和彭博社等每天的市場評論或報(bào)道中。

如2021年10月下旬，LME銅市場投機(jī)機(jī)構(gòu)大肆控制LME銅庫，連續(xù)多日大肆提貨，致使庫存降至1974年以來的最低水平。LME銅現(xiàn)貨升水(現(xiàn)貨交割價(jià)高于3月期貨價(jià)的價(jià)差)由10月14日150美元/噸左右上漲至10月18日的最高1103.5美元/噸，創(chuàng)歷史最高。短短幾個(gè)交易日，漲幅高達(dá)633%。以至于LME不得不緊急上調(diào)銅交易的初始保證金。10月20日美國彭博社報(bào)道稱，“托克集團(tuán)控制了大量的從LME倉庫的銅提貨訂單，造成價(jià)格劇烈波動(dòng)……實(shí)物貿(mào)易商從交易所提貨交給客戶并非少見，最近幾個(gè)月從交易所拉貨的貿(mào)易商并非只有托克一家”。

路透社著名的有色行業(yè)評論員Andy Home對近期LME銅市場控制庫存操縱價(jià)格的行為評論道：“銅正處于1990年以來最殘暴的擠兌控制中。”

操控LME官方結(jié)算價(jià)格

LME規(guī)定每天上午的第二輪廠內(nèi)交易公開的最后競價(jià)是當(dāng)日的官方結(jié)算價(jià)，而全球大宗有色金屬行業(yè)基本以此結(jié)算價(jià)作為貿(mào)易或生產(chǎn)經(jīng)營的定價(jià)基準(zhǔn)。某些機(jī)構(gòu)投資者如某大型國際礦業(yè)公司(同時(shí)也是礦產(chǎn)品和金屬貿(mào)易的超大型公司)有時(shí)根據(jù)自身現(xiàn)貨實(shí)物作價(jià)期的需求在LME操縱結(jié)算價(jià)。

假設(shè)某大型國際礦業(yè)巨頭向多個(gè)客戶銷售了10萬噸銅精礦，合同規(guī)定價(jià)格按2021年10月12日LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)計(jì)價(jià)。為了謀取最大利潤，該礦業(yè)公司有可能在2021年10月12日LME上午第二輪圈內(nèi)交易結(jié)束的最后一刻大肆拉升LME現(xiàn)貨銅價(jià)，使得價(jià)格短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離此前的正常值。假設(shè)該礦業(yè)公司在LME僅僅以買入1000噸的多頭期貨合約即可把價(jià)格人為地拉升50甚至100美元/噸，那么就意味著礦業(yè)公司當(dāng)日作價(jià)的10萬噸銅精礦即可額外賺取50至100美元/噸。實(shí)際上從過往歷史看，也曾多次出現(xiàn)過某某公司操控LME官方結(jié)算價(jià)的傳聞。

惡意擠兌交易對手

惡意擠兌交易對手是機(jī)構(gòu)投資者的策略。道理很簡單，只有交易對手虧損越多，自己賺的也就越多。所以，在商品期貨市場中，機(jī)構(gòu)如果一旦捕捉到交易對手，往往會(huì)窮追猛打直至對方徹底投降認(rèn)輸。如果交易對手持有的大量空頭一天不平倉，價(jià)格天天上漲。只有當(dāng)交易對手在歷史高位斬倉巨虧出局后，價(jià)格上漲的步伐才會(huì)停止。反之亦然。1995—1997年住友銅期貨虧損事件，1997年株冶鋅期貨虧損事件等都是機(jī)構(gòu)投資者惡意擠兌交易對手的典型案例。

2009年，美國一位名叫Tom Bower的作者出版發(fā)行了《擠兌——21世紀(jì)的原油、資本和貪婪》一書。該書詳細(xì)披露了原油市場中的諸多市場操控和擠兌內(nèi)幕。其中美國商品期貨交易委員會(huì)2006年6月指控英國BP石油公司長期操控丙烷市場并對BP公司罰款3.03億美元?！百Y本、陰謀與政治欺詐是全球波動(dòng)的原油市場的共同語言。在過去的一個(gè)多世紀(jì)中，這種珍貴的商品總是處于或過?；蚨倘敝?。低廉的油價(jià)帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的繁榮，而高油價(jià)又導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退?！泵绹队^察家》報(bào)曾這樣評論該書。

眾所周知，一旦某個(gè)市場被資本綁架就很容易或被扭曲或被操控或被擠兌。作為市場產(chǎn)業(yè)鏈的套期保值者和其他中小投資者應(yīng)該始終保持高度的戒備和警惕，對市場有全方位的了解和理解，對價(jià)格有自己的基本判斷，確保自身的利益不被損害。(作者單位：五礦集團(tuán))

（文章來源：期貨日報(bào)）