摘要

維持此前對于油價的判斷：短期原油定價權仍在供給端，存在較大不確定性；但明年下半年原油需求將超越疫前，屆時油價有望突破90美元/桶。

油價上漲如何影響國內(nèi)CPI？油價對CPI的影響較為復雜，且存在較長時滯。比如，油價超越70美元/桶后玉米、白糖等農(nóng)產(chǎn)品用于生物質(zhì)能源的概率就會上升。此外，原油價格還會通過運輸成本實現(xiàn)對CPI各分項傳導影響。并且，單位價格偏低的商品對運輸成本會更加敏感，這也是近期蔬菜價格大漲的原因之一?？偠灾?，我們可以用兩種方式來理解原油價格對于國內(nèi)CPI的影響：原油會借助PPI向CPI進行影響傳導；油價對國內(nèi)CPI存在普遍式、脈沖式的影響。

豬肉價格有望于明年5月見底，隨后溫和回升。1)生豬存欄及同比仍在較高水平，但生豬養(yǎng)殖利潤降至冰點。9月15日我國生豬養(yǎng)殖預期盈利-715.8元/頭，為2015年有數(shù)據(jù)以來最低點，隨后2個月似現(xiàn)邊際企穩(wěn)。2)能繁母豬已有高位回落跡象。Q3末全國能繁母豬存欄量為4459萬頭，環(huán)比-2.3%，為2019年Q3以來首次回落。3)明年4月大概率對應本輪豬糧比周期底部。2006年至今豬糧比已走過近4輪周期，每輪長度4年左右，2010年5月、2014年4月、2018年4月分別對應前3輪豬糧比下行周期的最低點，因此我們大致推測2022年4-5月豬糧比有望觸底。豬糧比對豬肉價格領先一個月左右，若豬糧比于明年4-5月觸底，豬肉價格亦有望于5月附近反彈。

豬油同漲對CPI的影響測算。1)假設：我們對未來近1年豬油價格的假設如下：WTI原油價格自今年11月起，由81.2美元/桶線性上行至明年12月的90美元/桶；豬肉價格自今年11月起，由23.0元/公斤線性回落至明年5月的19.9元/公斤，再線性回升至明年12月的30元/公斤。2)預測結果：明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%。

2022年CPI破2對貨幣政策與市場風格的意義：不存在系統(tǒng)性風險，仍是結構性行情；A股風格將切換，重申看好大眾消費品。首先，目前看明年國內(nèi)CPI破3%的可能性仍低，因此，我們?nèi)哉J為明年貨幣政策大概率是“寬”貨幣與“穩(wěn)”信用組合。其次，不晚于明年Q2穩(wěn)增長政策或逐漸浮出水面。明年A股出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率不高，但大概率仍是結構性行情。最后，利好大眾消費的三條宏觀邏輯正在逐步形成：PPI與CPI剪刀差收斂，權益市場也會將注意力由上游原材料轉(zhuǎn)向大眾消費品；轉(zhuǎn)型背景下，未來1-2年促消費、保中下游行業(yè)利潤等相關政策有望逐步落地；新冠肺炎特效藥出現(xiàn)研發(fā)突破，明年中低收入群體收入將受提振進而拉動大眾消費需求。

正文

我們在9月26日報告《A股的壓力以及風險釋放后的兩條宏觀邏輯》中首次提到，2022年有望出現(xiàn)豬油共振CPI同比大概率上破2%，甚至在明年下半年有望升破2.5%。本文將測算明年豬油同漲對國內(nèi)CPI的影響并推演CPI回升對A股風格的影響。

一、油價上漲如何影響國內(nèi)CPI？

(一)我們對于未來一年原油價格的預判

基于我們10月28日報告《原油貴了嗎？有沒有衡量油價的標尺？》的結論，短期原油定價權仍在供給端，目前油價已經(jīng)偏高，一旦OPEC增持或美國拋售戰(zhàn)略儲備，油價確實存在調(diào)整風險。但隨著國際航空等交運需求恢復，明年下半年原油需求將超越疫前，屆時原油定價權將回到需求端，油價有望突破90美元/桶。

(二)原油價格對于國內(nèi)CPI的影響邏輯

理論上，即便明年國際油價漲至90美元/桶上方，因為漲幅收斂，油價對PPI的影響仍將趨弱。但對于國內(nèi)CPI來說，油價的影響卻更為復雜，而且存在較長時滯。比如，乙醇汽油只有在原油價格超過70美元/桶的階段才能產(chǎn)生經(jīng)濟效益，因此油價超越70美元/桶后玉米、白糖(甘蔗)等農(nóng)產(chǎn)品用于生物質(zhì)能源的概率就會上升?？梢姡蛢r格不僅會通過漲幅對CPI部分分項產(chǎn)生影響、甚至可能會在達到某些價格閾值后影響農(nóng)產(chǎn)品的邊際供需進而影響CPI食品分項。此外，原油價格還會通過運輸成本實現(xiàn)對CPI各分項傳導影響。并且，單位價格偏低的商品對運輸成本會更加敏感，價格偏高的商品則相對遲鈍，因此單位價格越低的商品越容易向下實現(xiàn)成本傳導，這也是近期蔬菜價格大漲的原因之一。

總而言之，由于中國CPI分項中并無類似美國的能源分項，因此我們可以用兩種方式來理解原油價格對于國內(nèi)CPI的影響：原油會借助PPI向CPI進行影響傳導；油價對國內(nèi)CPI存在普遍式、脈沖式的影響。

首先，國內(nèi)PPI受原油價格影響極大，原油會借助PPI向CPI進行影響傳導。除2016-2017年以及今年國內(nèi)供給側(cè)改革時期外，PPI同比與國際油價同比高度正相關(但一般存在1個月左右的時滯)，PPI變化又會通過成本端向CPI傳導。2000年至今WTI原油價格同比和PPI同比的相關性為70.4%。

此外，油價對國內(nèi)CPI的影響是普遍式、脈沖式的。普遍式影響意味著油價幾乎可以影響CPI所有分項，比如油價可以通過石腦油價格影響紡織品(服裝)成本、通過汽油價格影響運輸成本、通過農(nóng)產(chǎn)品價格影響食品成本、通過其他燃料價格影響電力成本并進而影響居住和服務業(yè)成本等等。脈沖式影響則表明油價對CPI各個分項的影響存在不同時滯并且在成本傳導發(fā)生后存在持續(xù)響應的特征。

二、豬肉價格有望于明年5月見底，隨后溫和回升

(一)生豬存欄及同比仍在較高水平，但生豬養(yǎng)殖利潤降至冰點

9月15日我國生豬養(yǎng)殖預期盈利-715.8元/頭，為2015年有數(shù)據(jù)以來最低點，隨后2個月似現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象，11月3日生豬養(yǎng)殖預期盈利首次轉(zhuǎn)正，讀數(shù)39.8元/頭。同時，去年9月到今年6月生豬存欄連續(xù)4個季度同比保持在20%以上，為2008年有數(shù)據(jù)以來首次，今年9月回落至18.2%，但仍在較高水平。我們認為未來利潤回升、供給收縮是大概率事件，因此豬價暫無更多下行空間。

(二)虧損壓力下，能繁母豬已有高位回落跡象

9月19日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案(暫行)》(下簡稱《方案》)提出，以能繁母豬存欄量變化率為核心調(diào)控指標，分級建立生豬產(chǎn)能調(diào)控基地，構建上下聯(lián)動、響應及時的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機制。方案提出，“十四五”期間，能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3700萬頭。我們在9月26日報告《A股的壓力以及風險釋放后的兩條宏觀邏輯》中便指出今年Q2末全國能繁母豬存欄量為4564萬頭，顯著高于《方案》給出的目標值，因此政策層面并無進一步提高全國能繁母豬存欄量的意圖。而近期數(shù)據(jù)顯示Q3末全國能繁母豬存欄量為4459萬頭，環(huán)比-2.3%，為2019年Q3以來首次回落，初步印證了我們的判斷，未來豬肉供給收縮指日可待。

(三)明年4月大概率對應本輪豬糧比周期的底部

2006年至今豬糧比已走過近4輪周期，每輪長度4年左右，這輪2018年開始的周期已接近尾聲。2010年5月、2014年4月、2018年4月分別對應前3輪豬糧比下行周期的最低點，因此我們大致推測2022年4-5月豬糧比有望觸底。同時，正如圖5所示，豬糧比與豬肉價格高度正相關，且豬糧比的1個月滯后項與豬肉價格相關系數(shù)在其他滯后、同步、領先項中最高(89.75%)。也就是說，豬糧比對豬肉價格領先一個月左右。因此，若豬糧比于明年4-5月觸底，那么5月(不晚于6月)豬肉價格大概率實現(xiàn)觸底反彈。

三、豬油同漲對CPI的影響測算

基于前文，我們對未來近1年豬油價格的假設如下：WTI原油價格自今年11月起，由81.2美元/桶線性上行至明年12月的90美元/桶；豬肉價格自今年11月起，由23.0元/公斤線性回落至明年5月的19.9元/公斤，再線性回升至明年12月的30元/公斤。

(一)模型介紹

為簡化計算，我們僅測算油價對CPI七個一級分項的影響，再按2021年權重加權平均計算未來1年CPI的讀數(shù)?？紤]到CPI本身存在自相關性且油價對CPI的影響是多期分布的，因此本文選擇VAR(Vector Autoregression)模型進行預測。模型的被解釋變量是CPI分項同比(七個分項分別記為y1—y7)，而解釋變量為CPI分項同比和WTI原油價格同比(記為x)的階滯后值，構成一個二元的VAR(p)系統(tǒng)。

其中貝塔值代表各階估計系數(shù)，兩項方程的末值代表誤差項。

而豬價則僅影響CPI豬肉分項，而不會對其他分項造成影響，因此僅用簡單回歸方程進行預測。

本文選擇的樣本時間范圍為1994年1月-2021年9月，對所有數(shù)據(jù)均使用同比以標準化，剔除空值并進行上下1%的winsorize處理。

(二)預測結果：明年CPI同比高點或為2.6%，全年均值約為1.8%

模型根據(jù)信息準則分別選取因變量y1—y7最合適的階數(shù)，階數(shù)也大致等同于WTI原油價格傳導到CPI分項最顯著的一期所需要的月數(shù)。食品煙酒為10階，衣著為8階，生活用品及服務為11階，醫(yī)療保健及個人用品為10階，交通和通訊為5階，娛樂教育文化用品及服務為7階，居住為8階。各方程的各階系數(shù)均高度顯著，VAR系統(tǒng)整體穩(wěn)定性檢驗也通過，可以用于未來的預測。并且，經(jīng)格蘭杰因果檢驗證明WTI油價同比是CPI同比的格蘭杰原因，因此該推導過程并不僅僅是線性相關，而是因果相關。此外，豬肉價格同比對CPI豬肉分項的影響也是十分顯著，可以用于預測。

預測結果顯示，基于我們對未來豬肉和原油價格的假設，明年國內(nèi)CPI同比將由1月的1.1%持續(xù)上行至10月的2.6%，11月短暫回落至2.4%，12月為2.5%，全年CPI同比平均為1.8%。

四、2022年CPI破2對貨幣政策與市場風格的意義

首先，根據(jù)我們的估計2022年國內(nèi)CPI同比破2%或為大概率，但目前看破3%的可能性仍低，因此該因素不至于對貨幣政策形成掣肘。我們繼續(xù)維持11月1日報告《明年國內(nèi)或為“寬”貨幣與“穩(wěn)”信用組合》中，明年貨幣政策大概率是“寬”貨幣與“穩(wěn)”信用組合的觀點不變。

其次，我們在11月2日報告《突如其來的疫情會否令政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長？》中亦指出，最遲明年Q2國內(nèi)經(jīng)濟就將顯現(xiàn)出明顯的下行壓力，因此不晚于明年Q2穩(wěn)增長政策或逐漸浮出水面。在“寬貨幣”與“穩(wěn)增長”的基調(diào)下，明年A股出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率不高，但大概率仍是結構性行情。

最后，我們維持10月10日報告《關于明年消費企穩(wěn)的第三個邏輯》的觀點：利好大眾消費的三條宏觀邏輯正在逐步形成。首先，2022年基數(shù)效應下PPI高位回落是大概率，疊加CPI觸底回升，進而PPI與CPI剪刀差收斂，權益市場也會將注意力由上游原材料轉(zhuǎn)向大眾消費品。其次，十四五期間中國轉(zhuǎn)型方向是“消費大國疊加制造大國”。在轉(zhuǎn)型預期下，未來1-2年促消費、保中下游行業(yè)利潤等相關政策有望逐步落地。最后，多家國內(nèi)外藥企在新冠肺炎特效藥方面有了研發(fā)突破，明年中低收入群體收入將受提振進而拉動大眾消費需求。

總而言之，2022年權益市場大概率不存在系統(tǒng)性風險，但或仍是結構性行情。此外，A股風格將切換，重申看好大眾消費品。

風險提示

(一)國內(nèi)經(jīng)濟基本面超預期

(二)新冠肺炎特效藥效果不及預期

(三)國內(nèi)穩(wěn)增長政策不及預期

（文章來源：靜觀金融）