雖然近期美國(guó)名義庫(kù)存增速已經(jīng)回升，去除汽車行業(yè)的庫(kù)存增速持續(xù)走高，但是可能主要反映了價(jià)格的上漲而非庫(kù)存量的回升。我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)不變價(jià)庫(kù)存水平仍在低位。我們的估算顯示，美國(guó)勞動(dòng)力短缺，疊加貨幣財(cái)政擴(kuò)張的滯后效應(yīng)，大幅推升其“合意庫(kù)存”需求。實(shí)際庫(kù)存水平低、合意庫(kù)存需求高，意味著美國(guó)補(bǔ)庫(kù)意愿非常強(qiáng)烈。從分項(xiàng)來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)存的需求在汽車行業(yè)最為顯著，其他消費(fèi)品、以及中間品及資本品也有空間。考慮到美國(guó)勞動(dòng)力短缺可能不會(huì)是暫時(shí)現(xiàn)象、制造業(yè)的離職率和職位空缺率創(chuàng)下歷史新高，因此本輪美國(guó)補(bǔ)庫(kù)有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口，也支撐我國(guó)出口。

摘要

美國(guó)的不變價(jià)庫(kù)存水平仍在低位。美國(guó)名義庫(kù)存的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)除了汽車行業(yè)之外的其他行業(yè)庫(kù)存已經(jīng)逐漸恢復(fù)至疫前水平，未來(lái)的補(bǔ)庫(kù)行為可能主要集中于汽車行業(yè)。但是在美國(guó)CPI同比超過(guò)6%的背景下，我們以往關(guān)注的名義庫(kù)存增速很大程度上受到價(jià)格的提振，可能已經(jīng)不能反映真實(shí)庫(kù)存水平的變化。在本文中，我們分析了美國(guó)的不變價(jià)庫(kù)存，發(fā)現(xiàn)美國(guó)不變價(jià)庫(kù)存仍然低于疫情前水平、增速也明顯低于趨勢(shì)增速。即使剔除汽車行業(yè)之后，以上的判斷依然成立。

我們綜合考慮需求與供給兩方面的因素，估算了美國(guó)的“合意庫(kù)存”指數(shù)，該指數(shù)表明美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存意愿創(chuàng)多年新高。合意庫(kù)存同時(shí)受到需求、生產(chǎn)、供給三個(gè)方面的影響。合意庫(kù)存衡量的是企業(yè)的庫(kù)存意愿，并非其真正的庫(kù)存變化。在其他條件不變時(shí)，需求上升，企業(yè)可能想要提高庫(kù)存以滿足訂單需求；生產(chǎn)規(guī)模變大，企業(yè)需要的庫(kù)存水平也會(huì)相應(yīng)上升 。在當(dāng)前的供給沖擊下，另一個(gè)需要注意的是供應(yīng)鏈的影響，供應(yīng)配送時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)傾向于多備庫(kù)存，以滿足供應(yīng)配送間隙的需求。當(dāng)需求上升、生產(chǎn)擴(kuò)大、供應(yīng)配送時(shí)間還在延長(zhǎng)的時(shí)候，企業(yè)的合意庫(kù)存是擴(kuò)張的。實(shí)際庫(kù)存水平低，而合意庫(kù)存高，意味著美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存意愿非常強(qiáng)烈。由于數(shù)據(jù)限制，我們?cè)谟?jì)算合意庫(kù)存時(shí)，主要以制造商庫(kù)存為例，但是這個(gè)結(jié)論也大致適用于其他環(huán)節(jié)的庫(kù)存。

數(shù)據(jù)顯示有的年份，補(bǔ)庫(kù)對(duì)美國(guó)GDP增速的貢獻(xiàn)甚至超過(guò)消費(fèi)的貢獻(xiàn)，這一次可能有類似現(xiàn)象。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)都要大于消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資以及凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現(xiàn)了連續(xù)的大幅去庫(kù)存。在庫(kù)存水平低、合意庫(kù)存水平上升、財(cái)政貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后拉動(dòng)仍存的背景下，2022年企業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)機(jī)是非常強(qiáng)的。

然而，本次美國(guó)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中面臨一定的供給限制。美國(guó)勞動(dòng)力短缺可能不會(huì)是暫時(shí)現(xiàn)象，2020年以來(lái)美國(guó)“嬰兒潮”一代人約有200~300萬(wàn)人提前退休；制造業(yè)的離職率和職位空缺率也均創(chuàng)下歷史新高。在過(guò)去幾個(gè)季度中，美國(guó)主要靠進(jìn)口滿足需求，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的擴(kuò)張有限。

因此，本次美國(guó)補(bǔ)庫(kù)有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口，并支撐我國(guó)出口。我們重申在年度展望報(bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點(diǎn)，美國(guó)2022年GDP增長(zhǎng)將繼續(xù)超過(guò)其疫前水平，達(dá)到3.5%左右；通脹可能明顯超預(yù)期，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2022年第四季度PCE同比可能達(dá)到3.8%、核心PCE達(dá)到4.1%，并存在一定的上行風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，雖然中國(guó)今年出口基數(shù)已經(jīng)較高，但在美國(guó)需求的支撐下，明年仍有可能實(shí)現(xiàn)5%左右的名義增長(zhǎng)。分行業(yè)來(lái)看，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的需求是較為廣泛的，消費(fèi)品、中間品、資本品均存在補(bǔ)庫(kù)需求；消費(fèi)品進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，汽車及零部件的補(bǔ)庫(kù)需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品也有一定空間。

正文

一、去掉價(jià)格因素，美國(guó)庫(kù)存仍在低位

作為本輪復(fù)蘇中需求最為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的需求得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。美國(guó)有一部分庫(kù)存數(shù)據(jù)似乎顯示補(bǔ)庫(kù)存需求可能沒(méi)有那么強(qiáng)烈，尤其是對(duì)非汽車行業(yè)以及制造企業(yè)而言。2021年9月，美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存兩年平均同比增速為1.2%，已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正(圖表1)；如果去掉汽車及零部件行業(yè)的庫(kù)存，那么2021年9月美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存兩年平均同比增速為4.0%(圖表2)，已經(jīng)達(dá)到一個(gè)不低的增速。汽車及零部件的庫(kù)存增速仍然比較低。匯總制造商、批發(fā)商、零售商，汽車及零部件庫(kù)存兩年平均同比增速為-13.9%，仍然有較大的補(bǔ)庫(kù)存需求。那么，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存是否只剩下汽車一個(gè)行業(yè)？對(duì)于非汽車行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存水平是否已經(jīng)恢復(fù)正常？答案很可能是否定的。

圖表1:美國(guó)名義庫(kù)存增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，汽車是最大拖累

*2021年為兩年平均增速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表2:排除汽車之后，其他行業(yè)的名義庫(kù)存增速已經(jīng)不低

*2021年為兩年平均增速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表3:零售商的庫(kù)存是拖累名義庫(kù)存的主要因素

*2021年為兩年平均增速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

美國(guó)的通脹已經(jīng)嚴(yán)重影響到了庫(kù)存的估值，因此名義庫(kù)存的增長(zhǎng)并不能完全反映庫(kù)存水平。從去年3季度開(kāi)始，美國(guó)PPI與CPI的連續(xù)上漲已經(jīng)持續(xù)接近一年，而制造商、批發(fā)商以及零售商的庫(kù)存大概率都是過(guò)去4個(gè)月內(nèi)形成的，因此價(jià)格因素對(duì)庫(kù)存的影響不能不進(jìn)行考慮。如圖表4所示，截至2021年8月，美國(guó)名義庫(kù)存兩年平均同比增速仍然低于CPI，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于PPI；即使把汽車這個(gè)明顯的拖累項(xiàng)排除，美國(guó)名義庫(kù)存兩年平均同比增速也僅僅略高于CPI、明顯低于CPI。當(dāng)然，以上的數(shù)字對(duì)比只是給讀者一個(gè)基本的感覺(jué)，我們需要進(jìn)一步的證據(jù)來(lái)看去除價(jià)格因素之后，美國(guó)的庫(kù)存到底如何變化。

圖表4:美國(guó)名義庫(kù)存增速仍低于CPI增速

*2021年同比為2021對(duì)2019年變化

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表5:美國(guó)名義庫(kù)存增速遠(yuǎn)低于PPI增速

*2021年同比為2021對(duì)2019年變化

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

對(duì)于不變價(jià)的庫(kù)存，我們有兩種觀察方法，一種是直接觀察GDP核算中的不變價(jià)庫(kù)存變化，另一種是觀察BEA計(jì)算的全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存。BEA的全稱是Bureau of Economic Analysis，該機(jī)構(gòu)與提供名義庫(kù)存調(diào)查數(shù)據(jù)的Census Bureau同屬于美國(guó)商務(wù)部。BEA的一個(gè)重點(diǎn)工作是不變價(jià)GDP核算，因此其要對(duì)大量的名義數(shù)據(jù)進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分。

從GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)的庫(kù)存水平還沒(méi)有回補(bǔ)。實(shí)際GDP核算中的庫(kù)存變化是不變價(jià)的核算，可以給我們一個(gè)總體庫(kù)存變化的衡量。2020年2季度，美國(guó)經(jīng)歷了新世紀(jì)以來(lái)單季幅度最大的去庫(kù)存，單季度庫(kù)存下降2528億美元(2012年價(jià)格)、高于金融危機(jī)期間單季度的最大庫(kù)存降幅。然而在經(jīng)歷短暫的兩個(gè)不算特別強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)存季度之后(按照2012年價(jià)格計(jì)算，2020年3季度-4季度美國(guó)庫(kù)存累計(jì)回補(bǔ)1141億美元)，美國(guó)在2021年1-3季度持續(xù)去庫(kù)存，平均下降幅度大體相當(dāng)于2008年4季度到2009年1季度次貸危機(jī)時(shí)的水平。

因此美國(guó)全社會(huì)的庫(kù)存水平目前可能在一個(gè)較低的位置、環(huán)比尚未出現(xiàn)回升跡象。此外，從歐元區(qū)GDP的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然2021年1-2季度庫(kù)存累計(jì)回補(bǔ)359億歐元[1]、環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)了回升跡象?？紤]到去年3-4季度的大幅下滑之后，2020年3季度-2021年2季度歐洲庫(kù)存一共上升104億歐元、平均每個(gè)季度上升26億歐元，較2010-2019年每個(gè)季度平均126億歐元的水平仍然較低，歐洲補(bǔ)庫(kù)的需求可能仍會(huì)持續(xù)，但強(qiáng)度可能將明顯弱于美國(guó)、對(duì)增長(zhǎng)的提振可能也相對(duì)有限。

從BEA計(jì)算的全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存來(lái)看，美國(guó)總體庫(kù)存水平仍然低于疫前，增速也明顯低于趨勢(shì)增速。我們將美國(guó)制造商、批發(fā)商、零售商的不變價(jià)庫(kù)存匯總，并進(jìn)行行業(yè)拆分。在2010年之后，美國(guó)全社會(huì)的不變價(jià)庫(kù)存幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)同比負(fù)增長(zhǎng)，但是自疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的不變價(jià)庫(kù)存增速持續(xù)為負(fù)，并且還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回升跡象。2021年8月，全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存為疫情前的95%，去除汽車后這一數(shù)字沒(méi)有明顯變化。同期，全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存兩年平均同比增速為-2.1%，去除汽車行業(yè)之后，全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存的兩年平均同比增速為-1.0%。以上兩個(gè)數(shù)字均明顯低于疫情前的趨勢(shì)增速：2011-2019年全社會(huì)庫(kù)存的平均增速為3.6%，去除汽車后全社會(huì)庫(kù)存平均增速為3.3%。

綜上來(lái)看，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存大概率遠(yuǎn)未結(jié)束，而且補(bǔ)庫(kù)的需求也并不只局限于汽車行業(yè)，歐洲的補(bǔ)庫(kù)可能相對(duì)較弱。

圖表6:美國(guó)全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存增速仍在負(fù)區(qū)間

*2021年同比為2021對(duì)2019年變化

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表7:美國(guó)全社會(huì)不變價(jià)庫(kù)存水平低于疫情前

*2021年同比為2021對(duì)2019年變化

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表8:GDP核算數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)庫(kù)存2021年1-3季度仍在下降

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9:GDP核算數(shù)據(jù)顯示， 2021年1-2季度歐元區(qū)庫(kù)存的回補(bǔ)大體與2020年3-4季度下跌相同

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

二、供需共同推升美國(guó)合意庫(kù)存

除了庫(kù)存水平仍在低位、美國(guó)需求持續(xù)較強(qiáng)這兩個(gè)傳統(tǒng)的補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)因素之外，我們?cè)谀甓日雇?022，轉(zhuǎn)向需求》指出，全球供應(yīng)鏈緊張?jiān)斐傻念A(yù)防性庫(kù)存可能也在推高庫(kù)存需求。在年度展望中，我們使用了合意庫(kù)存這一指標(biāo)，我們也將在這個(gè)部分中對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行詳解。由于數(shù)據(jù)可得性的約束，我們主要聚焦制造商的庫(kù)存。

制造商的合意庫(kù)存同時(shí)受到需求、生產(chǎn)、供給三個(gè)方面的影響。合意庫(kù)存衡量的是企業(yè)的庫(kù)存意愿，并非其真正的庫(kù)存變化，并且在這里指的是企業(yè)的投入品庫(kù)存。在其他條件不變時(shí)，需求上升，企業(yè)可能想要提高庫(kù)存以滿足訂單需求；生產(chǎn)規(guī)模變大，企業(yè)需要的庫(kù)存水平也會(huì)相應(yīng)上升。在當(dāng)前的供給沖擊下，另一個(gè)需要注意的是供應(yīng)鏈的影響，供應(yīng)配送時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)傾向于多備庫(kù)存，以滿足供應(yīng)配送間隙的需求。當(dāng)需求上升、生產(chǎn)擴(kuò)大、供應(yīng)配送時(shí)間還在延長(zhǎng)的時(shí)候，企業(yè)的合意庫(kù)存是擴(kuò)張的。

根據(jù)合意庫(kù)存的影響因素，我們分別使用制造業(yè)PMI指數(shù)中的三個(gè)分項(xiàng)構(gòu)建合意庫(kù)存，并以合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存的差衡量企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的意愿。這三個(gè)分項(xiàng)分別是：1)新訂單指數(shù)，用以衡量企業(yè)的下游需求；2)生產(chǎn)指數(shù)，用以衡量企業(yè)當(dāng)期的生產(chǎn)狀況；3)供應(yīng)配送時(shí)間指數(shù)，用以衡量供應(yīng)鏈混亂給企業(yè)帶來(lái)的額外庫(kù)存需求。我們將以上三個(gè)指數(shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單平均[2]，然后再進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，就得到了一個(gè)簡(jiǎn)單的“合意庫(kù)存”指數(shù)。為了衡量實(shí)際庫(kù)存與合意庫(kù)存的缺口，我們使用PMI中投入品庫(kù)存作為 “實(shí)際庫(kù)存”指數(shù)，兩個(gè)指數(shù)的差即為合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存的缺口，可以表示企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的意愿。這樣構(gòu)建的好處是，全球各國(guó)PMI口徑統(tǒng)一、易于進(jìn)行跨國(guó)比較、且可以衡量邊際意愿的變化；缺點(diǎn)在于，以上指數(shù)來(lái)自受訪者的主觀衡量而非數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并不能直接對(duì)應(yīng)庫(kù)存金額水平。

全球合意庫(kù)存的上升以及補(bǔ)庫(kù)需求集中在發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)尤甚；新興市場(chǎng)國(guó)家則沒(méi)有明顯的補(bǔ)庫(kù)意愿。我們分別計(jì)算了全球、發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)以及主要經(jīng)濟(jì)體的合意庫(kù)存及其補(bǔ)庫(kù)意愿。2020年3季度末到4季度初，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)了一波合意庫(kù)存以及補(bǔ)庫(kù)意愿的集體回升(圖表10)。然而，由于新興市場(chǎng)需求不強(qiáng)、疫情反復(fù)，隨后新興市場(chǎng)合意庫(kù)存與補(bǔ)庫(kù)意愿均回落；而中國(guó)由于疫情控制好、供應(yīng)鏈問(wèn)題相對(duì)較小，合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存的偏離并不算大(圖表11)。

由于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣財(cái)政寬松力度較大、供應(yīng)鏈問(wèn)題難以得到解決，需求與供給共同推升其合意庫(kù)存走高，與實(shí)際庫(kù)存的差距不斷拉大；雖然近期有所回落，但仍然高于疫情前的高點(diǎn)(圖表12)。在發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中，美國(guó)相對(duì)歐元區(qū)的需求更強(qiáng)，供應(yīng)能力更弱，因此其合意庫(kù)存上升得更多，補(bǔ)庫(kù)需求也大幅上漲。我們?cè)谀甓日雇?022，轉(zhuǎn)向需求》指出，美國(guó)的勞動(dòng)力短缺可能是一個(gè)中長(zhǎng)期的問(wèn)題，難以迅速解決，因此其補(bǔ)庫(kù)需求可能難以依靠其自身滿足。而在貨幣財(cái)政大幅寬松的背景下，美國(guó)居民名義消費(fèi)增長(zhǎng)可能也難以明顯下降。

圖表10:全球合意庫(kù)存指數(shù)以及與實(shí)際庫(kù)存指數(shù)的差距

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表11:新興市場(chǎng)合意庫(kù)存指數(shù)以及與實(shí)際庫(kù)存指數(shù)的差距

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表12:發(fā)達(dá)市場(chǎng)合意庫(kù)存指數(shù)以及與實(shí)際庫(kù)存指數(shù)的差距

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

我們發(fā)現(xiàn)，我們構(gòu)建的合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存的差距，與CPI商品環(huán)比增速有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；合意庫(kù)存和實(shí)際庫(kù)存差距這一項(xiàng)，可以解釋CPI商品環(huán)比波動(dòng)中的30%(圖表13)。考慮到環(huán)比的波動(dòng)本身就受到各種復(fù)雜因素的影響，這樣的解釋程度已經(jīng)想當(dāng)高。如果補(bǔ)庫(kù)存的需求持續(xù)維持高位，那么美國(guó)通脹環(huán)比增速的回落可能會(huì)相當(dāng)緩慢。

圖表13:美國(guó)消費(fèi)品補(bǔ)庫(kù)缺口可以解釋商品CPI環(huán)比約30%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

三、供給受限，補(bǔ)庫(kù)給通脹添柴加火

在比較短暫的時(shí)期內(nèi)，庫(kù)存變化也可以主導(dǎo)GDP增速的變化。雖然美國(guó)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但是在特定的一段時(shí)間內(nèi)，庫(kù)存變動(dòng)對(duì)增長(zhǎng)的影響可能超過(guò)消費(fèi)，主導(dǎo)GDP增速的變化。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)都要大于消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資已經(jīng)凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現(xiàn)了連續(xù)的大幅去庫(kù)存。除美國(guó)以外，歐元區(qū)歷史上也發(fā)生過(guò)類似的情況?？紤]到前期貨幣財(cái)政刺激的滯后效應(yīng)，美國(guó)終端投資消費(fèi)需求仍有支撐，在此背景下，2022年工廠與商家將庫(kù)存從較低水平回補(bǔ)的動(dòng)機(jī)是非常強(qiáng)的。

圖表14:美國(guó)數(shù)據(jù)顯示，庫(kù)存可以主導(dǎo)GDP增速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表15:…歐元區(qū)也有類似的歷史經(jīng)驗(yàn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

與此前補(bǔ)庫(kù)可能有所不同的是，本次補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中美國(guó)勞動(dòng)力持續(xù)短缺、供給能力受限。我們?cè)谀甓日雇麍?bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中指出，本次美國(guó)勞動(dòng)力的短缺可能并非一個(gè)暫時(shí)的現(xiàn)象。主要原因包括兩點(diǎn)，一是疫情導(dǎo)致中老年人提前退休。一個(gè)證據(jù)是疫情后美國(guó)54歲以上人群的參與率下降幅度顯著大于25-54歲人群。美聯(lián)儲(chǔ)的研究也顯示，2020年以來(lái)美國(guó)“嬰兒潮”一代人約有200~300萬(wàn)人提前退休。二是公共政策的干預(yù)降低了勞動(dòng)者的就業(yè)意愿。我們的計(jì)算顯示，2020年一季度至2021年二季度，美國(guó)居民部門凈資產(chǎn)大幅上升28%，漲幅顯著高于過(guò)去兩次經(jīng)濟(jì)衰退后的階段，這降低了美國(guó)勞動(dòng)者外出工作的緊迫性。

這種勞動(dòng)力的短缺并不僅僅局限于服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的就業(yè)也受到了很大的影響。2021年9月，制造業(yè)離職率達(dá)到2.7%，這一數(shù)字在2010年不超過(guò)1%；同時(shí)，制造業(yè)崗位空缺率達(dá)到6.7%，這一數(shù)字在2010年低于2%。

圖表16:疫情以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)者加速退休

資料來(lái)源：The Conference Board，Haver，中金公司研究部

圖表17:美國(guó)制造業(yè)離職率與職位空缺率創(chuàng)歷史新高

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

從過(guò)去幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)主要靠進(jìn)口滿足需求，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的擴(kuò)張有限。我們可以從美國(guó)批發(fā)、零售的增速來(lái)觀察需求變化，這些需求要依靠供給來(lái)滿足，而供給主要來(lái)自本國(guó)本土生產(chǎn)以及海外進(jìn)口。從2021年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，美國(guó)零售、批發(fā)都保持了較強(qiáng)的名義增速，并且尚未出現(xiàn)大幅下行。然而，美國(guó)本土生產(chǎn)的擴(kuò)張十分緩慢，2021年3季度名義增速(兩年平均同比)僅為3.5%，但是同期進(jìn)口增速達(dá)到6.4%，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速達(dá)到18.7%。從各個(gè)方面來(lái)看，美國(guó)需求的增速大概率快于供給擴(kuò)張，這也從另一個(gè)側(cè)面證明美國(guó)總體庫(kù)存水平可能仍在下降。去掉汽車之后，以上的判斷沒(méi)有大的變化。

圖表18:2021年1-3季度，美國(guó)需求擴(kuò)張主要由進(jìn)口滿足

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表19:2021年1-3季度，美國(guó)汽車類產(chǎn)品進(jìn)口與生產(chǎn)均難以滿足需求擴(kuò)張，是庫(kù)存下降的重要原因

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

圖表20:去除汽車后，對(duì)美國(guó)供需判斷的影響不大，進(jìn)口仍然是重要的供給支撐

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

因此，本次美國(guó)補(bǔ)庫(kù)有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口。我們重申在年度展望報(bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點(diǎn)，美國(guó)2022年GDP增長(zhǎng)將繼續(xù)超過(guò)其疫前水平，達(dá)到3.5%左右；通脹可能明顯超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2022年第四季度PCE同比可能達(dá)到3.8%、核心PCE達(dá)到4.1%，明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)；同時(shí)，雖然中國(guó)今年出口基數(shù)已經(jīng)較高，但在美國(guó)需求的支撐下，明年仍有可能實(shí)現(xiàn)5%左右的名義增長(zhǎng)。

圖表21:美國(guó)GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表22:美國(guó)核心PCE通脹率預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

分行業(yè)來(lái)看，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的需求是較為廣泛的，消費(fèi)品、中間品、資本品均存在補(bǔ)庫(kù)需求；消費(fèi)品進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，汽車及零部件的補(bǔ)庫(kù)需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品也有一定空間：

從合意庫(kù)存的角度來(lái)看，美國(guó)合意庫(kù)存上升最高的是消費(fèi)品行業(yè)[3]；補(bǔ)庫(kù)需求是廣泛的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有停止。美國(guó)中間品、資本品的合意庫(kù)存在明顯上升之后，近期已經(jīng)逐漸回落，基本上回落至疫情前的高點(diǎn)附近；然而，消費(fèi)品的合意庫(kù)存仍然大幅高于疫情前的最高水平(圖表23)。從補(bǔ)庫(kù)意愿來(lái)看，消費(fèi)品、中間品、資本品目前均有很強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)存需求。如果我們計(jì)算的合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存的差距來(lái)衡量補(bǔ)庫(kù)需求的話，即使近期不再上行，但是補(bǔ)庫(kù)意愿仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前高點(diǎn)。

從不變價(jià)庫(kù)存的增速來(lái)看，汽車及零部件、食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品有較大空間。我們?cè)诳傻玫臄?shù)據(jù)范圍內(nèi)，匯總了制造商、批發(fā)商、零售商三個(gè)渠道的部分消費(fèi)品的不變價(jià)庫(kù)存增速。截至2021年8月，汽車及零部件、居家辦公產(chǎn)品(家具家電、電子產(chǎn)品)、食品飲料、建筑與園藝材料的不變價(jià)庫(kù)存增速仍然為負(fù)，并且明顯低于疫情前的趨勢(shì)增速以及上一輪補(bǔ)庫(kù)存周期中的平均增速(2016年至2019年)。

圖表23:美國(guó)分行業(yè)合意庫(kù)存指數(shù)以及與實(shí)際庫(kù)存指數(shù)的差距

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表24:部分消費(fèi)品的全社會(huì)庫(kù)存增速一覽

*居家辦公相關(guān)產(chǎn)品包括家具家電、電子產(chǎn)品；2021年8月增速為兩年平均同比

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

[1] 以資本形成總額減去固定資本形成總額估算

[2] 需要注意的是，我們這里使用的均為Markit PMI，其生產(chǎn)配送時(shí)間指數(shù)越低表示供應(yīng)配送時(shí)間越長(zhǎng)，與ISM調(diào)查的供應(yīng)配送時(shí)間正好相反，在計(jì)算中我們考慮了這一特殊情況，使用的是100-供應(yīng)配送時(shí)間指數(shù)。

[3] 行業(yè)數(shù)據(jù)波動(dòng)相對(duì)較大，我們這里使用3個(gè)月移動(dòng)平均觀察趨勢(shì)。

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）