自去年下半年，物企IPO開始變得十分冷清，并且沒有一家物企通過聆訊，宛如被港交所冰封。但總有不甘于向命運(yùn)屈服的，在第一次向港交所遞交招股書失效后，魯商生活服務(wù)于1月19日再次遞表。

樓市資本論了解到，擁有國企背景的物業(yè)公司魯商生活服務(wù)于2021年5月進(jìn)行分拆預(yù)告后，趕在去年7月2日向港交所主板遞了表。

在其首次遞交的招股書中披露，這家來自山東的小型物企淡化了“物業(yè)”概念，著重將健康服務(wù)、城市更新納入業(yè)務(wù)范圍。但從整體經(jīng)營看，其仍然存在依靠母公司輸血，尤其存在對母公司業(yè)務(wù)、地域、收入三個(gè)重度依賴，同時(shí)毛利率低于行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)、缺乏新的盈利增長點(diǎn)等問題。

在研讀其最新招股書后，樓市資本論發(fā)現(xiàn)魯商生活服務(wù)更新了截至2021年10月31日的經(jīng)營數(shù)據(jù)，關(guān)于前述問題的相關(guān)指標(biāo)也均有變化，如簽約管理81個(gè)物業(yè)，已簽約總建筑面超2280萬平米，在管總建筑面約1950萬平米，最新營收4.58億元。但身處對房地產(chǎn)、物業(yè)等行業(yè)依舊蕭瑟的資本市場，魯商生活服務(wù)通過聆訊依舊充滿著不確定性。

如此看來，魯商生活服務(wù)的二次遞表上市之路，充滿了極大的變數(shù)，特別是此番分拆IPO可謂是去年7月初才剛上任魯商發(fā)展(600223)董事長，并兼任魯商生活服務(wù)董事長趙衍峰的第一把火，壓力不小。

PART

01

對母公司的三個(gè)重度依賴癥

不得不承認(rèn)，從房地產(chǎn)企業(yè)拆分而來的物企，大多對母公司依賴過甚，主要項(xiàng)目靠母公司“輸血”，魯商生活服務(wù)也不例外。

資料顯示，魯商生活服務(wù)成立于2006年，成立之初，為魯商發(fā)展開發(fā)的物業(yè)提供管理服務(wù)。經(jīng)過15年多的發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍已擴(kuò)展至山東省幾乎所有地級市以及北京和哈爾濱。

以上市物企的標(biāo)準(zhǔn)衡量，短期看母公司，中期看市場投拓能力；換言之，資本市場更看重物企脫離母公司的獨(dú)立能力。

然而，不論是業(yè)務(wù)，還是經(jīng)營，魯商生活服務(wù)都難以脫離母公司獨(dú)立行走。

重度依賴一：業(yè)務(wù)依賴

樓市資本論了解到，2016年魯商生活服務(wù)母公司魯商發(fā)展，就開始推進(jìn)健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，2020年更是正式提出“生物醫(yī)藥、生態(tài)健康”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，欲在健康住宅、生物醫(yī)藥、健康養(yǎng)老、城市更新、文化旅游、物業(yè)資管、商管運(yùn)營、智慧科技等領(lǐng)域有所作為。

而魯商生活服務(wù)在籌謀上市的多番變動，也淡化“物業(yè)”更名為“生活服務(wù)”；在業(yè)務(wù)上，也有描摹魯商發(fā)展的意思，健康服務(wù)將融入其社區(qū)增值服務(wù)中，而魯商發(fā)展看準(zhǔn)的城市更新領(lǐng)域，魯商生活服務(wù)也通過股權(quán)投資有所染指。

然而盡管魯商生活服務(wù)有三條業(yè)務(wù)線，分別為物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)，其近三年?duì)I收5成以上收入依然來自物管服務(wù)。

重度依賴二：地域依賴

除了業(yè)務(wù)試圖描摹母公司的發(fā)展路徑，魯商生活服務(wù)的業(yè)務(wù)也與母公司一樣扎根山東省。

據(jù)招股書披露，截至2021年10月底，魯商生活服務(wù)的合約面積達(dá)到2280萬方，在管面積達(dá)到1950萬方。其中，已簽約建筑面積2050萬平米及在管總建筑面積約1690萬平米，均位于山東省。按此計(jì)算，其89.9%的簽約面積和86.6%的在管建面都位于山東。

同時(shí)，從營收來看，2018年-2021 年前十個(gè)月，魯商生活服務(wù)來自山東省的物業(yè)管理服務(wù)的收入占比均在80%以上。

然而這對魯商生活服務(wù)而言絕非利事，不僅受區(qū)域波動風(fēng)險(xiǎn)可能性大，該公司在山東省的平均物業(yè)管理費(fèi)用也遠(yuǎn)低于其他地區(qū)；比如2020年，魯商生活服務(wù)在山東省平均物管費(fèi)僅1.69元，同期其他區(qū)域該數(shù)字已達(dá)到2.21元。

重度依賴三：收入依賴

而最關(guān)鍵的是，魯商生活服務(wù)的物管核心業(yè)務(wù)更是長期依賴魯商發(fā)展的項(xiàng)目輸入。

截至2021年10月底的數(shù)據(jù)顯示，其45個(gè)在管物業(yè)由魯商發(fā)展集團(tuán)開發(fā)，在管總建面達(dá)1240萬平方米，占在管總建面63.6%。

而這超六成的面積占比，貢獻(xiàn)了魯商生活服務(wù)超九成的物業(yè)管理營收；可以說，魯商發(fā)展帶來的項(xiàng)目，幾乎承包了物業(yè)管理服務(wù)所有的收入。

對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，雖然開發(fā)企業(yè)可以在前期給予其下屬的物管企業(yè)幫助，但物企也可能會面臨開發(fā)企業(yè)的掣肘。過于依賴母公司提供的開發(fā)物業(yè)，母公司開發(fā)新物業(yè)的能力及經(jīng)營的任何不利發(fā)展，都將會很大程度上影響物業(yè)公司獲得相關(guān)新物業(yè)管理合同的能力。

但魯商發(fā)展能為魯商生活服務(wù)保駕護(hù)航多久，已然成為一個(gè)問題。盡管母公司著力推動大健康概念轉(zhuǎn)型，但截至2020年末，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍然是魯商發(fā)展收入的主要來源，占比達(dá)86.5%。

尤其是以房企“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)考量，魯商發(fā)展踩中兩道，分別是剔除預(yù)收款后高達(dá)84.82%的資產(chǎn)負(fù)債率，以及0.72偏低的現(xiàn)金短債比。此外，若剔除永續(xù)債，公司凈負(fù)債率為113.8%，亦踩中紅線。

對于并未脫離母體發(fā)展的魯商生活服務(wù)來說，這并不是一件好事。

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02

毛利率低于行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)

事實(shí)上，魯商生活服務(wù)依賴母公司輸血、第三方拓展吃力的負(fù)面影響，已然在其盈利能力上得以展現(xiàn)，尤其是毛利率，長期低于行業(yè)平均水平。

數(shù)據(jù)顯示，2020年在港物業(yè)服務(wù)上市公司的毛利率均值為28.6%，而魯商生活服務(wù)2020年該數(shù)字僅為19.8%。

在樓市資本論看來，原因并不難理解，受政策影響，物業(yè)費(fèi)漲價(jià)空間有限，而高毛利、高增速的社區(qū)增值服務(wù)，才是物企盈利空間的藍(lán)海。

而長期依靠母公司輸血的魯商生活服務(wù)，5成以上營收來自高成本、高人工的物業(yè)管理。此外，在品牌競爭力低的情況下，為了拓展第三方客戶，更是將物業(yè)費(fèi)讓步作為成長的代價(jià)。

招股書顯示，魯商生活服務(wù)獨(dú)立第三方的平均物業(yè)費(fèi)僅為0.69元，關(guān)聯(lián)方的平均物業(yè)費(fèi)也只有0.86元，只有魯商發(fā)展集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)收費(fèi)達(dá)到了行業(yè)平均水平，在2.24元左右。

如此低廉的物業(yè)費(fèi)顯然很難有利潤空間，無論是關(guān)聯(lián)方還是獨(dú)立第三方開發(fā)的項(xiàng)目，在過去三年毛利始終為負(fù)數(shù)，公司還需倒貼錢。

樓市資本論看來，當(dāng)下，單一的規(guī)模指標(biāo)或者增速指標(biāo)都不足以詮釋物管公司的成長性，行業(yè)正經(jīng)歷從規(guī)模到效率的轉(zhuǎn)變，促使行業(yè)估值深度分化。

尤其是多元化、差異化的增值服務(wù)，正成為物企新的盈利增長曲線；而對于第三方拓展乏力、又不擅增值服務(wù)的魯商生活服務(wù)而言，如何在消費(fèi)升級下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，正成為其亟需考量的命題。

在2022年的資本市場，其物業(yè)概念成色幾何？依然是個(gè)懸疑問題。

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