報告正文

引言：3月7日-3月11日，北上資金凈流出超360億，單周凈流出規(guī)模創(chuàng)近兩年以來新高，且配置盤較為罕見地連續(xù)五日凈流出。當(dāng)前海外通脹高企、美聯(lián)儲收緊在即，俄烏沖突局勢仍未明朗，市場擔(dān)憂后續(xù)可能面臨外資大幅撤離A股的風(fēng)險。近期外資“長錢”為何流出？外資流出結(jié)構(gòu)如何？哪些行業(yè)被大幅賣出、哪些被逆勢買入？如何看待后續(xù)外資流向？詳見報告。

近期外資“長錢”為何流出？

2022年以來，北上資金凈流入節(jié)奏明顯放緩，且近期外資大幅流出，本周凈流出超過360億，單周凈流出規(guī)模創(chuàng)近兩年以來新高。盡管今年外資流入速度和幅度環(huán)比去年12月有所降低，但截止1月26日，1月依然實現(xiàn)凈流入438.6億元。但1月27日以來，外資流入節(jié)奏顯著放緩，截止3月11日，北上資金凈流出超570億元。其中，北上資金本周更是流出超360億元，單周凈流出規(guī)模創(chuàng)近兩年以來新高。

本輪流出最大的邊際變化則在于外資“長錢”對A股減持：不同于1-2月交易盤大幅流出但配置盤持續(xù)流入，近期外資配置盤、交易盤均轉(zhuǎn)為凈流出，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續(xù)五天凈流出。(1)今年1月最后兩個交易日北上資金凈流出近270億元，但主要是交易型外資大幅凈流出，配置盤凈流出僅33.6億，占比為12.5%。(2)2月以來，北上資金整體凈流入節(jié)奏放緩，截止3月4日，區(qū)間凈流入金額僅72.3億元，但同樣是受到交易盤持續(xù)性流出拖累，配置盤仍持續(xù)流入，配置盤、交易盤和中資機構(gòu)分別凈流入307.0億、-217.4億、-17.2億。(3)3月7日以來，北上資金連續(xù)5天凈流出，三類外資同步減倉，與此前不同，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續(xù)5天凈流出。具體來看，本周配置盤、交易盤和中資機構(gòu)連續(xù)減倉，累計流出129.6億、202.7億、23.3億，占同期北上資金全部凈流出金額的比重分別為36.5%、57.0%、6.5%。

近期北上資金大幅流出，一方面歸于海外市場波動加劇、滯脹風(fēng)險導(dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)鷹派等因素，但另一方面，更重要的是，近期俄烏沖突之下，地緣政治風(fēng)險及大國對抗與博弈加劇，或成為外資以及海外“長錢”大幅流出的根本原因。

一方面，海外市場波動加劇、滯脹風(fēng)險導(dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)鷹派，導(dǎo)致外資階段性撤離A股。

1)近期海外市場的大幅波動和回撤進一步壓制了市場風(fēng)險偏好。歷史上，每當(dāng)市場恐慌情緒蔓延的時候，外資明顯流出，北上資金凈流入規(guī)模與VIX指數(shù)有較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。自1月下旬以來，俄羅斯與烏克蘭的摩擦持續(xù)升級，導(dǎo)致全球恐慌情緒抬升，VIX指數(shù)由20出頭上漲至近期的30以上，3月5日一度高達36.5.2月以來歐美股市的回調(diào)導(dǎo)致情緒處于低位，使全球資金減配風(fēng)險資產(chǎn)。據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，2月10日以來，流入全球股市的資金較前幾周顯著減少，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后的兩周(2.24-3.9)，全球股票型基金更是有接近64億美元的資金流出。

2)大宗價格飆升引發(fā)美國滯脹風(fēng)險，或?qū)е旅缆?lián)儲持續(xù)鷹派，資本流出壓力增大。美國2月CPI同比上漲7.9%，創(chuàng)1982年1月以來同比最大漲幅，疊加俄烏沖突進一步推動大宗價格飆升，進而引發(fā)美國滯脹風(fēng)險，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)鷹派。以史為鑒，美聯(lián)儲收緊前夕，資金大概率流出新興國家股市。2004年中和2015年底兩次加息周期開啟前，我們發(fā)現(xiàn)首次加息前，資金顯著流出新興市場，考慮到3月加息在即，外資流出壓力加大。

另一方面，更重要的是，近期俄烏沖突之下，地緣政治風(fēng)險及大國對抗與博弈加劇，或成為外資以及海外“長錢”大幅流出的根本原因。

回顧近兩年配置盤的凈流入情況，往往只有市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險或政策風(fēng)險加劇時，配置型外資才會出現(xiàn)罕見地連續(xù)減倉。2019年以來，配置型外資穩(wěn)步流入，僅在新冠疫情爆發(fā)、中美關(guān)系惡化等市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險以及政策風(fēng)險加劇時才會出現(xiàn)持續(xù)大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市場大幅調(diào)整之時，配置型外資也僅流入放緩或小幅流出。

近期大國對抗與博弈加劇，國際秩序日趨復(fù)雜，A股面臨更加嚴(yán)峻的外部環(huán)境和政策風(fēng)險，或是近期外資配置盤大幅流出的根本原因。自去年11月美聯(lián)儲Taper以來，海外流動性邊際收緊，但人民幣維持強勢，配置型外資仍持續(xù)流入，受影響相對較小。但俄烏沖突這一黑天鵝事件以來，全球大國對抗與博弈日趨激烈，無論普京針對烏克蘭的特別軍事行動，還是西方制裁所體現(xiàn)的極端無底線，都打破了二戰(zhàn)之后國際秩序的很多基本共識，全球政治經(jīng)濟環(huán)境日趨復(fù)雜，其中也不排除美對俄的制裁蔓延至中國的可能性。A股面臨更加嚴(yán)峻的外部環(huán)境和政策風(fēng)險，或成為近期配置型資金非理性恐慌并連續(xù)流出的根本原因。

近期外資在買什么？又在賣什么？

我們梳理了三個時間窗口(今年以來、2月以來、3月7日以來)中各類型北上資金的加減倉結(jié)構(gòu)，供各位投資者參考。

在本周(3.7-3.11)大幅減倉的背景下，北上資金依然逆勢主動加倉公用事業(yè)、國防軍工和建筑裝飾等6個行業(yè)。分資金類型來看，配置盤主要加倉有色金屬、電力設(shè)備和公用事業(yè)，主要減倉食品飲料、非銀金融和家用電器，而交易盤主要加倉公用事業(yè)、國防軍工和汽車，主要減倉電力設(shè)備、電子和銀行。配置盤和交易盤對有色金屬、汽車、電力設(shè)備、建材、通信等行業(yè)產(chǎn)生分歧，在加倉公用事業(yè)、減倉食品飲料、醫(yī)藥生物、電子和銀行上達成共識。

值得注意的是，近期北上資金流入行為出現(xiàn)兩個邊際變化：1)外資大幅減倉重倉股，前五大重倉行業(yè)中有四個行業(yè)被配置盤和交易盤一致大幅減倉，包括食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、電子。2)對于資源類周期板塊而言，配置盤近期加速增持，而交易盤選擇兌現(xiàn)浮盈。

2月以來，北上資金主要加倉有色金屬、公用事業(yè)和交通運輸，凈流出食品飲料、非銀金融和醫(yī)藥生物。分資金類型來看，配置盤主要加倉電力設(shè)備、有色金屬和煤炭，主要減倉汽車、家用電器和醫(yī)藥生物，而交易盤主要加倉公用事業(yè)、建筑材料和煤炭，主要減倉電力設(shè)備、銀行和食品飲料。

2月外資凈流入節(jié)奏放緩以來，配置盤與交易盤對銀行和電力設(shè)備行業(yè)產(chǎn)生顯著的分歧。(1)對于銀行而言，我們認(rèn)為交易盤大幅賣出銀行或是因為1月銀行表現(xiàn)較好，故交易盤選擇兌現(xiàn)浮盈，而配置盤作為長期持有型資金，則依然買入其長期看好的銀行股，但凈流入幅度有所放緩。(2)對于電力設(shè)備而言，盡管2月以來凈流入幅度有所回落，但由于配置型外資持有周期較長且長期看好我國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，故依然在凈買入電力設(shè)備行業(yè)；或出于對全球流動性收緊壓制高估值板塊表現(xiàn)，交易盤凈流入電力設(shè)備的速度從去年11月開始放緩，2月下旬開始更是持續(xù)賣出。

今年以來，外資積極布局銀行等穩(wěn)增長方向，繼續(xù)賣出消費和醫(yī)藥板塊。截止3月11日，今年北上資金主要凈流入銀行、有色金屬和電力設(shè)備行業(yè)，主要流出醫(yī)藥生物、食品飲料和家用電器行業(yè)。此外，北上資金對公用事業(yè)、交運、建筑裝飾和房地產(chǎn)等穩(wěn)增長相關(guān)行業(yè)在邊際上也明顯增持。分資金類型來看，配置盤與交易盤的在各行業(yè)上的交易方向大致相同，但對于電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、傳媒、電子和非銀金融有所分歧，配置盤增持，而交易盤減持。

如何看待后續(xù)外資流向？

鑒于俄烏沖突尚不明朗、滯脹風(fēng)險加大、全球流動性或持續(xù)收緊等，外資短期仍面臨波動。一方面，目前俄羅斯和烏克蘭的幾次談判結(jié)果不夠理想，在俄羅斯本土反戰(zhàn)情緒較高的背景下，俄羅斯對烏克蘭的后續(xù)軍事部署依然充滿了較大的不確定性，疊加美國民意或“綁架”拜登進一步聯(lián)合其盟友制裁俄羅斯(制裁俄羅斯以來，拜登支持率上升、反對率下降)，全球政局當(dāng)前也仍不夠明朗，脆弱的市場情緒短期難以得到緩解，全球股市也可能隨戰(zhàn)爭局勢波動大起大落。另一方面，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價格處于高位，據(jù)EIA預(yù)測，布倫特原油2季度的均價或達到116美元/桶，在3月份大概率加息25bp的情形下，持續(xù)的高通脹或逼迫美聯(lián)儲于今年二季度持續(xù)鷹派，以為民主黨中期選舉贏得籌碼。因此，全球風(fēng)險偏好和流動性兩大變量或繼續(xù)承壓，外資短期仍面臨波動。

中長期來看，較高的中美實際利差、具有韌性的人民幣匯率、國內(nèi)持續(xù)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境的背景下，外資流入A股仍是長期趨勢。

第一，中美實際利差仍處于高位，支撐北上資金流入。自去年1月底以來，10年期中國國債和美國國債收益率之間的利差即開始下行，截止今年3月11日，中美利差為0.79%，處于2003年以來47.8%的分位數(shù)水平。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致海外流動性收緊，而中國流動性相對寬松，市場擔(dān)憂中美利差進一步收窄，加劇資本的流出壓力。但是由于中美通脹差異較大且美債利率有相當(dāng)一部分是受通脹預(yù)期走高而推動，因此我們認(rèn)為中美名義利差的變化不能直接代表中美無風(fēng)險投資回報率的差異，需要剔除通脹因素。考慮到美國實際利率盯住的通脹指標(biāo)是“未季調(diào)城市居民消費者價格指數(shù)”，即CPI，故我們定義10年期中債實際利率為10年期中國國債收益率-當(dāng)月CPI同比。截止2月底，中美實際利差為2.67%，處于2003年以來91.6%的分位數(shù)水平，即使后續(xù)聯(lián)儲加息帶動實際利率上行，但由于中國通脹壓力遠小于美國，中美實際利差或?qū)⒕S持高位，這也是未來外資仍有望持續(xù)流入A股的重要支撐。

第二，人民幣匯率貶值壓力較小，提升人民幣資產(chǎn)性價比。從出口角度來看，隨著海外疫情的緩解和新興市場的逐步修復(fù)，我國出口在全球出口的占比或逐漸向前期平臺回歸，但是從歷史經(jīng)驗來看，全球出口額與大宗商品價格有較強的正相關(guān)性。在全球大宗商品價格高企的情況下，出口名義增速在價格支撐下仍將保持韌性，進而對人民幣匯率形成支撐。從避險角度來看，自俄烏沖突以來，人民幣兌美元中間價升值0.33%，僅次于美元指數(shù)，顯著高于日元、歐元等其他貨幣兌美元匯率，人民幣避險屬性已大幅增強。

第三，美國經(jīng)濟面臨滯脹甚至衰退的風(fēng)險，穩(wěn)增長加碼下中國基本面有望改善，中國相對穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境也將吸引外資持續(xù)流入。(1)從需求來看，持續(xù)且高企的通脹壓力可能會使美聯(lián)儲加速收緊，進而影響需求，美國經(jīng)濟滯脹甚至衰退的風(fēng)險加大；(2)從期限利差來看，歷史上，10-2年美國國債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟大概率將陷入衰退，截止3月10日，10-2年美國國債期限利差為0.25%，已非常接近臨界線；(3)對比來看，我國今年大概率將實現(xiàn)5.5%的經(jīng)濟增速目標(biāo)，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼的大背景下，經(jīng)濟有望在未來一兩個季度內(nèi)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，中國相對穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境也有望吸引外資流入A股。

風(fēng)險提示

俄烏沖突超預(yù)期演繹；美聯(lián)儲收緊超預(yù)期等。

（文章來源：興業(yè)證券）