導讀

行業(yè)格局重塑，“剩者為王”引領行業(yè)邁入新階段,未來“國民共進”仍是大方向。

◎ 研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

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2021年，房地產行業(yè)歷經(jīng)“低谷”，一方面“三條紅線”、“貸款集中度”“集中供地”等調控政策相繼落地，投、融、營全方位受到嚴苛管控，另一方面下半年銷售遇冷，疊加債務集中到期，流動性普遍吃緊，規(guī)模房企也未能獨善其身，暴雷、債務違約、停工等現(xiàn)象頻現(xiàn)。

在此背景下，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性和可持續(xù)性都面臨更大的挑戰(zhàn)，內部分化也在加劇。大浪淘沙之后“剩者為王”，隨著“規(guī)模論”成為過去式，傳統(tǒng)的企業(yè)評價機制也亟待重構?；诖?，本文主要研究內容即通過設定基本面與核心競爭力指標體系對企業(yè)進行綜合性評價與比較，篩選出安全性高、可持續(xù)發(fā)展能力強的企業(yè)，并對這些房企進行分類與特征分析。

01

流動性危機爆發(fā)

房企底色顯現(xiàn)

1、行業(yè)政策調控去杠桿，企業(yè)流動性承壓

從近年來的行業(yè)發(fā)展來看，2015年至2016年期間行業(yè)規(guī)模高速增長，部分企業(yè)高周轉、高杠桿經(jīng)營，加速擴張。房地產市場火熱的同時，居民整體負債率也在顯著提升，市場風險性因素不斷積聚、行業(yè)去杠桿迫在眉睫。

這樣的背景下，國家監(jiān)管力度提升、行業(yè)政策調控密集出臺。在“房住不炒”的政策主基調下，城市市場調控不斷加碼、市場持續(xù)降溫，2016年以來行業(yè)規(guī)模增速呈明顯放緩趨勢。2021年，行業(yè)監(jiān)管持續(xù)、變化加劇，針對房企投、融兩端的調控力度也在不斷加強。房企融資“三條紅線”、“貸款集中度”管控、土地出讓“雙集中”等調控措施相繼落地，行業(yè)正式步入盤整期。

對房企而言，在各項政策調控之下，企業(yè)融資受限、償債壓力加大。2021年下半年以來市場銷售預冷、項目去化表現(xiàn)不佳、企業(yè)銷售承壓，疊加債務集中到期高峰，進一步加劇了企業(yè)的流動性風險。迫于自身的資金及運營壓力，企業(yè)投資和擴張動能相應降低，部分規(guī)模房企甚至出現(xiàn)償債逾期，停工、暴雷等現(xiàn)象頻現(xiàn)。

2、危機蔓延至部分頭部房企，“外強中干”本質暴露

在融資監(jiān)管不斷收緊的背景下，不少房企出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)營困難，債務違約事件在多家頭部企業(yè)逐步蔓延擴大。其主要原因在于，部分房企前期追求規(guī)模迅速擴張，高周轉、高杠桿、高負債運營模式比比皆是。隨著市場進入盤整期，去化回款受阻，疊加融資端管控收緊、債務償還壓力激增，這些房企的“后遺癥”、“并發(fā)癥”也爆發(fā)出來。并且，這些房企的流動性修復也更加被動，一旦有債務違約現(xiàn)象，就會導致外部融資環(huán)境繼續(xù)惡劣，無法進一步融資。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年共有52只房企債券違約，較2020年呈成倍增長。百強房企中，恒大、藍光、新力、花樣年、佳兆業(yè)、世茂等規(guī)模房企都相繼出現(xiàn)問題。整體看來，這些“暴雷”房企中都能發(fā)現(xiàn)存在上述問題。截至目前，房企的流動性危機仍在持續(xù)，未來仍有可能曝出更多的債務違約事件。

（部分略）

3、規(guī)模再難制勝，“剩者為王”效率尤為重要（略）

02

大浪淘沙加速行業(yè)分化

仍有部分房企凸顯韌性

1、新環(huán)境下安全性提至首位，房企評價關注“五力”

在風險積聚、分化加劇的背景下，行業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和發(fā)展性都面臨挑戰(zhàn)，對于任何一家房企來說，安全至首，其次是發(fā)展。以下本文將從五個維度搭建房企評價機制,以反映房企的抗風險力以及可持續(xù)發(fā)展力。

維度一、風控力：財務安全性是根本，即在不確定性環(huán)境中能夠保持定力，具備一定抗風險能力，目前來看債務是各房企的最軟肋。

維度二、資金力：現(xiàn)金流是應對不確定性和活下去的保障。目前外部融資收緊已是常態(tài)，疊加流動性問題突出，房企資金融通備受關注，同時這也是考量債務違約潛在風險的重要切入口。

維度三、投資力：投資穩(wěn)定性是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要支持。從2021年下半年以來，由于資金普遍緊張，整體投資收緊，集中供地也大多依賴地方國企托底，其中四季度近半數(shù)TOP50房企未有拿地。因此，房企的投資動作也能在一定程度反映出企業(yè)內力。

維度四、賺錢力：盈利是企業(yè)目的和價值體現(xiàn)。目前行業(yè)盈利能力持續(xù)下行，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年上半年末行業(yè)整體的利潤率指標均已降至2015年以來的歷史最低水平。在此背景下，盈利表現(xiàn)既是企業(yè)經(jīng)營模式、業(yè)務布局韌性體現(xiàn)，同時也是可持續(xù)發(fā)展的支撐。

維度五、戰(zhàn)略力：戰(zhàn)略是企業(yè)的方向指導。在市場不好的時候，戰(zhàn)略導向對于企業(yè)經(jīng)營尤為重要，一是要迅速對市場變化做出反應，減少損耗；二是要預判市場趨勢，確定發(fā)力方向。同時，戰(zhàn)略力也反映出企業(yè)的經(jīng)營成熟性和體系化。

2、房企“五力”具體評價維度與企業(yè)篩選邏輯（略）

（1）風控力：三道紅線、隱形負債、行業(yè)評級等反映財務安全性

從財務安全性角度，目前有很多行業(yè)指標來評判企業(yè)的風控力。其中，2020年融資“三道紅線”的提出成為房企降杠桿、改善財務狀況的一個重要衡量指標。目前，大部分房企都以降負債為主要目標，規(guī)模房企“三道紅線”的指標情況正得到改善，綠檔企業(yè)占比逐漸提高。

而除了與有息負債相關的部分指標，貿易及相關業(yè)務應付款、應付聯(lián)營合營款項等無息負債，以及明股實債、表外負債等也都是影響企業(yè)財務安全性的重要因素。同時，通過資本市場的企業(yè)信用評級、以及評級展望，也可以在一定程度上反映企業(yè)的財務安全性。

我們認為，如果“三道紅線”指標不達標、隱形負債表外負債較高，以及信用評級低于行業(yè)平均水平的企業(yè)，就表明其經(jīng)營風險較大且面臨生存壓力。此外，除了可以明確量化的具體財務指標和企業(yè)評級之外，部分房企債務違約、項目停工、交付逾期、大規(guī)模裁員等事件的發(fā)展和曝光也視作企業(yè)風控力失效的表現(xiàn)。

（2）資金力：融資能力、銷售回款及現(xiàn)金流管控重要性凸顯

除了最根本的財務安全性之外，房企流動性壓力也是當前行業(yè)比較突出的問題。從企業(yè)現(xiàn)金流管理的角度出發(fā)，企業(yè)的融資成本高低、資金管理能力、銷售回款管控等都比較直觀反映了企業(yè)的資金力，也在一定程度上決定了企業(yè)經(jīng)營的安全性。

在房地產政策調控持續(xù)、企業(yè)資金監(jiān)管加強、境內外融資收緊的行業(yè)背景下，除了降負債、提升財務穩(wěn)健性之外，企業(yè)現(xiàn)金流管控的重要性進一步凸顯、房企運營回歸本質。融資能力、融資成本以及銷售去化及回款能力，對企業(yè)的健康和可持續(xù)發(fā)展都尤為重要。

目前，部分融資成本相對行業(yè)較高、短期債務到期較多的企業(yè)，在企業(yè)融資端普遍收緊、疊加債務集中到期的情況下，借新還舊面臨較大壓力，融資性現(xiàn)金流惡化。此外，2021年下半年以來市場銷售預冷，以及部分企業(yè)部分項目停工緩工，銷售回款率降低影響到經(jīng)營性現(xiàn)金流的健康，加劇了企業(yè)的流動性風險。而央企國企以及部分融資成本較低的優(yōu)質民企，資金力優(yōu)勢凸顯。同時穩(wěn)健的經(jīng)營也盡可能保證了企業(yè)銷售回款的節(jié)奏，現(xiàn)金流相對健康且得到有力支撐，整體抗風險能力更強。

（部分略）

3、數(shù)十家房企展現(xiàn)出經(jīng)營韌性，規(guī)模覆蓋不同梯隊（略）

03

三類優(yōu)質房企特征與競爭力分析

基于以上篩選出的優(yōu)質房企樣本，以下本文進一步具備分析這些房企的特征和優(yōu)勢，深度挖掘其在行業(yè)中保持競爭力表現(xiàn)。

1、大型央企：保利、中海綜合實力強勁，市場化運作成效顯著

2021年可以說央企大年，Top10中保利發(fā)展、中海地產、招商蛇口(001979)、華潤置地綜合實力突出，都表現(xiàn)出較強的韌性，在2021年下半年市場急轉直下的情況下仍做到了穩(wěn)中有增，這些房企憑借高效的市場化運作能力、優(yōu)質的主業(yè)發(fā)展基礎、完善的多元化布局，構筑了自身堅固的“護城河”。

我們認為這些大型央企優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三點：一是，市場適應性強，規(guī)模增長保持穩(wěn)健。隨著市場整體增速放緩，疊加“三條紅線”房企融資受限的背景下，Top10房企內，保利發(fā)展、中海地產、招商蛇口、華潤置地等央企銷售規(guī)模均保持穩(wěn)中有增的態(tài)勢。這一方面得益于這些企業(yè)對市場應對能力強，積極調整，盡可能減小沖擊；另一方面，伴隨近期買房風險事件時有發(fā)生，購房者對民企的信任度大打折扣，相較于民企，這些龍頭央企常年銷售規(guī)模的正向增長和政府的背書將更受消費者青睞。

二是，融資優(yōu)勢。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，以100家典型房企為模板，2021年上半年新增債券類融資成本為5.59%，較2020年下降0.48個百分點。然而央企平均融資成本通常處于行業(yè)較低水平，其中中海地產2021年上半年平均融資成本僅為3.6%，處于行業(yè)最低水平。除此之外，自2021年下半年以來，整體房企融資遇冷的情況下，市場資金開始集中傾向于優(yōu)質的頭部央企。特別是今年以來，政策利好釋放，這些房企也率先成功發(fā)債。以招商蛇口為例，2022年1月，注冊完成30億元并購中票，其中12.9億元用于支持產業(yè)內協(xié)同性較強的企業(yè)緩解流動性壓力。

三是，優(yōu)質拿地。從拿地角度來看，在龍頭民企紛紛退卻的情況下，央企頻頻出手為市場“托底”。2022年最新一輪的北京首輪拿地中，華潤、中海等央企均積極參拍，華潤競得的豐臺區(qū)紀家廟純宅地銷售指導價與樓板價之差達到4萬元/平方米以上，保留較高盈利空間。整體來說，盡管市場風險積聚，但央企擁有更充足的資金，拿地意愿也更強。

2、地方國企：越秀、深圳控股政府資源優(yōu)渥，TOD、舊改亮點足（略）3、高效民企：濱江、龍湖各有所長，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打

2021年下半年以來，央企、國企迎大勢，甚至一度引發(fā)“國進民退”熱議。盡管民企深陷重災區(qū)，暴雷、違約事件頻發(fā)，但弱市之下也不乏翹楚，部分高效穩(wěn)健民企表現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，如綠城中國、龍湖集團、旭輝集團、新城控股(601155)、濱江集團(002244)、中駿集團、寶龍地產、合生創(chuàng)展、珠江投資、眾安房產等。這些民企規(guī)?？缍却?，盡管缺乏背景優(yōu)勢，但憑借自身的控制力，以及區(qū)域深耕、業(yè)務產品、經(jīng)營管理效率等方面突出能力，在行業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)打。

一類是深耕優(yōu)質區(qū)域企業(yè)，以綠城中國、濱江集團、眾安房產等為代表。這類房企受益于戰(zhàn)略定位和熱點區(qū)域選擇，具備相當?shù)氖袌鲋瘟Α．斍?，區(qū)域深耕戰(zhàn)略在行業(yè)受到認可。區(qū)域深耕戰(zhàn)略下，對區(qū)域價值與市場研究更為深入，尤其在集中供地新政下，有利于提高投資效率，同時也能憑借項目積累和品牌影響力，通過整合資源，降本增效，挖掘更大的利潤空間。但區(qū)域選擇是關鍵環(huán)節(jié)，區(qū)域的市場增長空間是企業(yè)銷售去化以及可持續(xù)發(fā)展的保障。目前來看，長三角、粵港澳大灣區(qū)是兩大熱門深耕選擇。

綠城中國、濱江集團、眾安房產均為長三角熱點城市深耕房企，以杭州為大本營，2021年在行業(yè)規(guī)模負增長的背景下，仍逆市繼續(xù)走高，其中綠城中國、濱江集團的全口徑銷售額分別為2666億元、1691億元，同比增幅均達到24%，眾安房產的銷售增幅超過30%。

不難發(fā)現(xiàn)，這些房企突圍的法寶，一方面在于自身的穩(wěn)健性，有效控制了行業(yè)風險沖擊，保證了項目的有序推進；另一方面即得益于深耕城市的穩(wěn)定貢獻，此外突出的產品力也是制勝的一大利器。如綠城中國主打中高端住宅產品，旗下標桿性項目眾多，市場認可度高，2021年在《中國房地產企業(yè)產品力TOP百強》位列第二位，這也是其在競爭中脫穎而出的關鍵所在。

一類是“地產開發(fā)+持有型物業(yè)”雙輪驅動企業(yè)，以龍湖集團、寶龍地產、中駿集團、萬達集團等為代表。隨著地產開發(fā)主業(yè)進入下行調整周期，規(guī)模增長觸頂，多元業(yè)務組合已經(jīng)成為房企打造新的增長點、平滑周期性風險的標配。此外，從“存量時代”的到來，存量資產價值變現(xiàn)能力也在不斷提升，對增加企業(yè)的收入、補充現(xiàn)金流以及實現(xiàn)轉型都意義重大。

龍湖集團、寶龍地產、中駿集團這類房企堅持穩(wěn)健經(jīng)營策略，“三條紅線”均達標，除了開發(fā)主業(yè)外，持有物業(yè)發(fā)展已經(jīng)卓有成效，開發(fā)與運營綜合實力強勁，提升了企業(yè)的抗風險能力與可持續(xù)發(fā)展力。

（部分略）

綜上來看，高效穩(wěn)健的民企仍大有可為，未來民企最重要的仍要依靠效率取勝，在產品、業(yè)務、運營等方面強化自身的特長，構筑核心競爭力。

04

未來房企發(fā)展趨勢

1、行業(yè)格局重塑，“剩者為王”引領行業(yè)邁入新階段

未來“國民共進”仍是大方向，具備背景優(yōu)勢的央企、國企以及一些高效穩(wěn)健的民企將成為行業(yè)中堅力量，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。盡管近期房地產項目并購融資落地、商品房預售資金監(jiān)督管理政策糾偏、多地下調首付比例等利好信號不斷，但顯然并非普惠性。

融資方面，當前機構的白名單主要針對國資企業(yè)以及部分優(yōu)秀的民營企業(yè)，新發(fā)債企業(yè)仍以國資隊為主，輔以少部分優(yōu)秀的民營房企。因此，流動性問題房企仍難以扭轉局面。投資方面也不例外，2月16-17日，北京領頭拉開2022集中供地序幕。從成交情況來看，央企、國企仍是主力，其中中海地產、華潤置地、保利發(fā)展、建發(fā)房產均有所獲，民企綠城中國則為最大贏家拿下3宗地塊，總成交金額98.4億元。

整體來說，2021年下半年以來，行業(yè)競爭格局已在重塑，無論是政策還是市場都偏向優(yōu)勝者，這些企業(yè)也將在“穩(wěn)健”基調下，引領行業(yè)進入新的發(fā)展階段。

2、保交付是目前重中之重，產品力成為核心競爭力之一

流動性壓力下，?？⒐?、保交付已成為房企共識。當前，調動一切資源優(yōu)先保交付，盤活資金、改善現(xiàn)金流、緩解償債壓力，對于房地產開發(fā)企業(yè)而言是重中之重。如恒大、奧園、佳兆業(yè)、花樣年等房企都已明確提出“保交付”目標。同時，也已有部分企業(yè)通過出售項目股權和資產的形式，緩解資金壓力、防范風險擴大。

此外，在目前行業(yè)盤整期，企業(yè)更應該回歸產品。長期來看，企業(yè)應持續(xù)關注產品升級迭代、加強產品力打造、提高產品適銷性，在日趨激烈的市場競爭中不斷提升自身產品的核心競爭力。只有堅持長期主義、修煉產品力內功，才能以過硬的產品實力穿越行業(yè)周期。

同時，產品力不僅僅是生產力、創(chuàng)新力，更是交付力、服務力，近年來有越來越多的規(guī)模房企開始重視自身“交付力”、“服務力”的提升。提升產品質量管控、完善客戶服務體系，打造更高品質、更人性化、更重視客戶體驗的產品交付環(huán)節(jié)和交付標準，都有助于提升交付率和交付滿意度，進而樹立積極的企業(yè)品牌、口碑和公信力。

排版丨Jenny

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