摘要

紙漿合約總持倉為31.4萬手，較4月低點(diǎn)大幅增加，成交量也大幅攀升。技術(shù)分析上來看，均線結(jié)構(gòu)多頭排列，趨勢(shì)向上。綜合來看，商品漿市場(chǎng)價(jià)格處于歷史低位，明年需求復(fù)蘇，運(yùn)費(fèi)上漲，又無產(chǎn)能投放壓力，漂針漿供需格局將趨緊。此外禁廢、限塑及消費(fèi)升級(jí)，將進(jìn)一步增加木漿需求。生活用紙和包裝板的需求增長(zhǎng)，將補(bǔ)償印刷書寫用紙需求下降所帶來的需求萎縮。2021年起中國紙及紙板進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。當(dāng)前歐洲去庫良好，國內(nèi)庫存仍然偏高。當(dāng)國內(nèi)庫存降低，海外疫情得以控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走上正軌，紙漿價(jià)格可能出現(xiàn)較大一輪上漲。操作策略上建議等待機(jī)會(huì)逢低做多，明年目標(biāo)位5500之上，觀點(diǎn)供參考。

格局轉(zhuǎn)好，重心上移

一、紙漿期貨年度行情

2020年，紙漿期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩盤整的態(tài)勢(shì)。主力SP2101合約最高點(diǎn)為5072，出現(xiàn)在供需好轉(zhuǎn)的9月份，最低點(diǎn)為4404，出現(xiàn)在疫情爆發(fā)的1月份，11月30日收于4800，漲幅7.7%。技術(shù)分析上，均線結(jié)構(gòu)多頭排列，趨勢(shì)向上。從持倉量上看，當(dāng)前紙漿合約總持倉為31.4萬手，較近年4月中旬的地點(diǎn)7.7萬手大幅增加，資金大幅流入紙漿期貨。從成交量上看，今年前7個(gè)月中每個(gè)月的成交量都在250萬手以下。此后成交活躍度大幅上升，9月達(dá)到631萬手，11月也高達(dá)492萬手。由此可見，3季度開始資金在紙漿期貨上表現(xiàn)活躍，未來行情可期。

第一輪下跌，價(jià)格自4746跌至4262，時(shí)間1月初至6月中旬。主要原因是世界疫情惡化，歐美經(jīng)濟(jì)重啟緩慢，咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)期全球商品漿需求量將減少100萬噸。國內(nèi)方面，開學(xué)季延遲，教輔材料需求得不到釋放。紙企及經(jīng)銷商庫存偏高，資金壓力較大。國內(nèi)港口庫存出現(xiàn)累積，主要港口的進(jìn)口紙漿到港量明顯增加，紙漿現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)疲軟。針葉漿和闊葉漿價(jià)格均已跌至成本位附近。

第一輪上漲，價(jià)格自4352跌至5032，時(shí)間6月中旬至8月底。主要原因是世界疫情有所好轉(zhuǎn)，歐美經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，外盤供應(yīng)商提高紙漿報(bào)價(jià)。新一季教輔教材招標(biāo)開始，規(guī)模紙廠包括金光，晨鳴，匯博，山鷹等均發(fā)布漲價(jià)函。經(jīng)銷商囤貨，看好后市。紙漿期貨價(jià)格一周之內(nèi)上漲500元/噸。此外商品市場(chǎng)處于偏多氛圍，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾引入平均通脹率不高于2%的概念，提高對(duì)通脹的容忍程度，美元指數(shù)大跌。紙漿國內(nèi)港口庫存也出現(xiàn)持續(xù)下降。

第二輪下跌，價(jià)格自5032跌至4542，時(shí)間9月初至11月初。主要原因是歐美二次疫情爆發(fā)，歐洲多國封鎖禁令頻出，世界商品漿需求大概率再受到影響。紙漿現(xiàn)貨快速回落至4600附近，遠(yuǎn)月升水迅速擠出。國內(nèi)港口庫存出現(xiàn)持續(xù)上升，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)疲軟盤整跡象。月末受美國大選等不確定性影響，大宗商品集體暴跌，紙漿作為資金的空頭配置品種再次跌破現(xiàn)貨價(jià)格，表現(xiàn)疲軟。

第二輪上漲，價(jià)格自4542漲至4978，時(shí)間11月初至今。主要原因是疫苗進(jìn)展推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)在明年1季度復(fù)蘇預(yù)期。商品漿需求將有效回暖。此外國內(nèi)文化用紙?zhí)幱谛枨笸?，教材訂單招?biāo)期，龍頭企業(yè)APP、晨鳴紙業(yè)等發(fā)布12月漲價(jià)函。11月中旬國內(nèi)四大港口庫存181.1萬噸，累庫情況有所緩解。歐洲10月紙漿庫存同比下降21%至146萬噸。

圖1:紙漿期貨指數(shù)日線價(jià)格持倉圖

資料來源：博易大師，中銀國際期貨

二、供需情況

全球木漿新增產(chǎn)能：

2020年10月，IMF在最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測(cè)2020年中國經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.9%，全球經(jīng)濟(jì)將萎縮4.4%，比今年6月預(yù)測(cè)提高0.8%。2021年中國經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)8.2%，全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.4%。海外經(jīng)濟(jì)需求的復(fù)蘇將在明年1季度啟動(dòng)補(bǔ)庫周期。咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年的疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，全球商品漿的需求可能下降100萬噸。明年商品漿需求將恢復(fù)正常增速，針葉漿和闊葉漿未來5年的平均增速分別為1.3%和3.3%。

產(chǎn)能方面，據(jù)PPPC統(tǒng)計(jì)，未來5年全球商品漿新增產(chǎn)能在340萬噸左右，同比增長(zhǎng)1%，主要來自于拉美及東歐地區(qū)，而亞洲地區(qū)新增產(chǎn)能同比減少0.5%。2020年全球針葉漿新增產(chǎn)能減少40萬噸，同比減少1.5%，而且未來4年內(nèi)針葉漿都沒有大的項(xiàng)目投產(chǎn)，供應(yīng)基本沒有新增壓力。而闊葉漿未來5年的新增產(chǎn)能將增加350萬噸，2020年同比增加0.1%，投產(chǎn)壓力主要集中在2021-2022年，闊葉漿供應(yīng)壓力較大。

木漿行業(yè)的供給格局相對(duì)集中，境外大型漿企集中度提升，掌握漿價(jià)話語權(quán)，通過控制產(chǎn)能投放速度來控制漿價(jià)。由此可見，2021年針葉漿無新增供應(yīng)壓力，闊葉漿產(chǎn)能增速為2%，而需求端都將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，紙漿市場(chǎng)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)平衡偏緊的局面。

圖2:全球漂針漿和闊葉漿需求增速(2020-2024)

資料來源：PPPC，中銀國際期貨

圖3:全球木漿產(chǎn)能增速(2020-2024)

資料來源：Metsa，中銀國際期貨

進(jìn)口原料市場(chǎng)：

11月國外漿廠進(jìn)口木漿價(jià)格上調(diào)，伊利姆報(bào)價(jià)針葉漿上調(diào)20美元/噸，闊葉漿平盤，本色漿上調(diào)20美金/噸。智利Arauco報(bào)價(jià)針葉漿上調(diào)10美元，銀星630美元/噸，本色漿上調(diào)30美元，金星595美元/噸，闊葉漿上調(diào)20美元，明星報(bào)盤485美元/噸。

11月國內(nèi)進(jìn)口木漿現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比小幅上漲。針葉漿漲幅在100元/噸，闊葉漿持平。目前針葉漿銀星4700元/噸，月亮4800元/噸。闊葉漿巴桉3500-3550元/噸。本色漿金星4650-4700元/噸，化機(jī)漿昆河佳維3550-3600元/噸。11月進(jìn)口漂針漿仍處于虧損狀態(tài)，進(jìn)口提價(jià)，國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格漲幅有限。

截至11月30日，紙漿主力SP2101合約和現(xiàn)貨的價(jià)差為100，小幅升水現(xiàn)貨。紙漿2105合約和2101合約價(jià)差為132，遠(yuǎn)月升水。

圖4:進(jìn)口漂針漿CFR價(jià)格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖5:國內(nèi)和國際漂針漿價(jià)差圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

庫存：

11月下旬國內(nèi)青島、常熟、保定港紙漿庫存合計(jì)177.5萬噸左右，青島港紙漿總庫存約100萬噸，常熟港木漿庫69萬噸，保定港庫存8.5萬噸。這個(gè)數(shù)字比今年年初要高20萬噸，比去年同期要高2.3萬噸。歐洲呈現(xiàn)大幅去庫。10月歐洲港口庫存量環(huán)比減少11.1%至147萬噸，同比減少21.4%。

圖6:國內(nèi)主要港口紙漿庫存

資料來源：Wind，中銀國際期貨

進(jìn)出口：

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，10月中國進(jìn)口漂針漿73.1萬噸，環(huán)比下滑5.6%，同比下滑15%。進(jìn)口漂闊漿126.9萬噸，環(huán)比下滑5.8%，同比上升5.8%。1-10月份進(jìn)口漂針漿727.3萬噸，同比下滑1.4%。累積進(jìn)口漂闊漿1127.8萬噸，同比增長(zhǎng)15.4%。

漂針漿的進(jìn)口依存度為99.6%，闊葉漿也達(dá)到60%。人民幣匯率和紙漿現(xiàn)貨價(jià)格從中長(zhǎng)期來看呈現(xiàn)反比關(guān)系。當(dāng)人民幣匯率進(jìn)入升值通道，紙漿進(jìn)口成本降低，不利國內(nèi)紙漿價(jià)格。

圖7:中國紙漿月度進(jìn)口量

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖8:人民幣匯率與紙漿價(jià)格關(guān)系圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

下游市場(chǎng)：

銅版紙價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，前期金九銀十加之“雙十一”電商節(jié)購物，白酒市場(chǎng)旺季，規(guī)模紙廠發(fā)布漲價(jià)函，經(jīng)銷商漲價(jià)函也陸續(xù)跟進(jìn)，廠家訂單拉滿，需求端有力支撐。當(dāng)前廠家?guī)齑嬷械臀?，短期?nèi)無壓力。

雙膠紙價(jià)格維穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)前教材訂單陸續(xù)出貨中，社會(huì)訂單偏弱，教輔教材招標(biāo)期尾聲，預(yù)計(jì)整體需求下滑。雙膠紙?jiān)诮趯⑦M(jìn)入需求淡季，預(yù)計(jì)后期廠家產(chǎn)能將有過?，F(xiàn)象。另外11月份山東太陽和江西五星紙業(yè)新線即將投產(chǎn)，對(duì)于國內(nèi)供應(yīng)存有一定壓力，后期價(jià)格視訂單情況而定。

白卡紙市場(chǎng)穩(wěn)步上行，下游需求的恢復(fù)，白卡紙四大巨頭連續(xù)發(fā)布三輪漲價(jià)函，漲幅依次為：500元/噸、500元/噸、300元/噸。短期內(nèi)以消化漲幅為主，價(jià)格或整理為主，但仍屬偏強(qiáng)走勢(shì)。《商務(wù)領(lǐng)域一次性塑料制品使用、回收?qǐng)?bào)告辦法(試行)》將推動(dòng)流通環(huán)節(jié)減少塑料制品的使用，加大回收，積極推廣應(yīng)用替代產(chǎn)品。未來白卡紙?jiān)谝淮涡圆途吆褪痔岽矫娴男枨蟪试鲩L(zhǎng)趨勢(shì)。

生活用紙價(jià)格穩(wěn)定。紙企去庫存速度緩慢，下游多持觀望態(tài)度。隨著紙企復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的推進(jìn)，消費(fèi)市場(chǎng)回暖提振市場(chǎng)信心。

季節(jié)性上看，7-8月份為傳統(tǒng)銷售淡季，文化用紙價(jià)格相對(duì)低迷，為下游去庫周期。9-10月份為銷售旺季，商家備貨。11-12月份，價(jià)格多會(huì)延續(xù)升勢(shì)。而1-4月重回銷售淡季，直至5-6月價(jià)格開始走強(qiáng)。

從過去6年各紙種的產(chǎn)量增速來看，今年雖遭遇疫情，導(dǎo)致開局不利，但5月開始已在逐漸恢復(fù)。7-10月產(chǎn)量均大幅高于往年同期水平。10月產(chǎn)量為1167.2萬噸，同比增加8.9%。2020-2024年，資訊機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中國新增紙及紙板產(chǎn)能近2000萬噸，新增原生漿需求1650萬噸。

圖9:中國機(jī)制紙與紙板月度產(chǎn)量

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖10:中國機(jī)制紙與紙板產(chǎn)能擴(kuò)張情況(2020-2024)

資料來源：Asia symbol，中銀國際期貨

下游紙制品企業(yè)產(chǎn)成品10月庫存環(huán)比減少2.3%至555億元，同比增加3.8%。下游成品紙市場(chǎng)庫存已降至今年2月來的最低點(diǎn)，說明企業(yè)去庫良好，保持高利潤(rùn)，下游需求旺盛。

圖11:下游紙企產(chǎn)成品存貨和銷售利潤(rùn)關(guān)系圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

生產(chǎn)成本：

根據(jù)RISI估計(jì)，全球商品針葉漿平均現(xiàn)金生產(chǎn)成本為470美元/噸。高成本地區(qū)主要集中在北美，特別是加拿大，為550-580美元/噸。全球闊葉漿的平均現(xiàn)金生產(chǎn)成本是360美元/噸，中國漿廠現(xiàn)金生產(chǎn)成本集中在500美元及以上。

圖12:全球針葉漿現(xiàn)金生產(chǎn)成本曲線

資料來源：Fastmarkets RISI，中銀國際期貨

圖13:全球闊葉漿現(xiàn)金生產(chǎn)成本曲線

資料來源：Fastmarkets RISI，中銀國際期貨

廢紙市場(chǎng)：

受四部委聯(lián)合下達(dá)《關(guān)于全面禁止進(jìn)口固體廢物有關(guān)事項(xiàng)的公告》刺激，廢紙價(jià)格回暖并持續(xù)上漲，玖龍等頭部紙廠上調(diào)廢紙價(jià)格，帶動(dòng)周邊市場(chǎng)紛紛跟漲。資訊機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2020年降至4500萬噸，較去年下降700萬噸。2021年進(jìn)口廢紙供應(yīng)量將降為零。國產(chǎn)廢紙回收量將持續(xù)攀升，預(yù)計(jì)到2019年到2022年增長(zhǎng)240萬噸。

圖14:漂針漿，國廢，美廢價(jià)格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

三、后市展望

宏觀方面，當(dāng)前疫苗進(jìn)展順利，疫情在明年1季度將得到有效緩解。再加上各國推出的經(jīng)濟(jì)刺激政策和量化寬松貨幣政策，不僅國內(nèi)，海外經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入快速復(fù)蘇階段。屆時(shí)將有一輪補(bǔ)庫周期。大宗商品價(jià)格將有恢復(fù)性上漲。

供需方面，明年商品漿需求將恢復(fù)正常增速，針葉漿和闊葉漿未來5年的平均增速分別為1.3%和3.3%。據(jù)PPPC統(tǒng)計(jì)，2020年全球針葉漿新增產(chǎn)能減少40萬噸，同比減少1.5%，而且未來4年內(nèi)針葉漿都沒有大的項(xiàng)目投產(chǎn)。闊葉漿未來5年的新增產(chǎn)能將增加350萬噸，2020年同比增加0.1%，投產(chǎn)壓力主要集中在2021-2022年，闊葉漿供應(yīng)壓力較大。2021年針葉漿無新增供應(yīng)壓力，闊葉漿產(chǎn)能增速為2%，而需求端都將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，紙漿市場(chǎng)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)平衡偏緊的局面。

進(jìn)口原料方面，6月國外漿廠進(jìn)口木漿價(jià)格下調(diào)，智利Arauco6月報(bào)價(jià)針葉漿下調(diào)30美元，闊葉漿平盤，本色漿下調(diào)10美元。國內(nèi)進(jìn)口木漿現(xiàn)貨針葉漿跌幅在50元/噸，闊葉漿跌幅在100元/噸。進(jìn)口虧損，又供過于求，國內(nèi)貿(mào)易商抗拒高價(jià)的進(jìn)口貨，而歐美經(jīng)濟(jì)又面臨嚴(yán)重萎縮，國外供應(yīng)商無奈降價(jià)，導(dǎo)致漿價(jià)進(jìn)一步下行，跌至十年低點(diǎn)。

11月國內(nèi)進(jìn)口木漿現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比小幅上漲。針葉漿漲幅在100元/噸，闊葉漿持平。11月下旬國內(nèi)青島、常熟、保定港紙漿庫存合計(jì)177.5萬噸左右，比今年年初要高20萬噸，比去年同期要高2.3萬噸。歐洲呈現(xiàn)大幅去庫。10月歐洲港口庫存量環(huán)比減少11.1%至147萬噸，同比減少21.4%。

下游銅版紙價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，規(guī)模紙廠發(fā)布漲價(jià)函，需求端有力支撐。當(dāng)前廠家?guī)齑嬷械臀?，短期?nèi)無壓力。雙膠紙價(jià)格維穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)前教材訂單陸續(xù)出貨中，社會(huì)訂單偏弱，教輔教材招標(biāo)期尾聲，預(yù)計(jì)整體需求下滑。白卡紙市場(chǎng)穩(wěn)步上行，下游需求的恢復(fù)，白卡紙四大巨頭連續(xù)發(fā)布三輪漲價(jià)函，短期內(nèi)以消化漲幅為主，價(jià)格仍屬偏強(qiáng)走勢(shì)。《商務(wù)領(lǐng)域一次性塑料制品使用、回收?qǐng)?bào)告辦法(試行)》將推動(dòng)流通環(huán)節(jié)減少塑料制品的使用，加大回收，積極推廣應(yīng)用替代產(chǎn)品。未來白卡紙?jiān)谝淮涡圆途吆褪痔岽矫娴男枨蟪试鲩L(zhǎng)趨勢(shì)。生活用紙價(jià)格穩(wěn)定，隨著紙企復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的推進(jìn)，消費(fèi)市場(chǎng)回暖提振市場(chǎng)信心。

今年雖遭遇疫情，但5月開始紙及紙板的產(chǎn)量已在逐漸恢復(fù)。7-10月產(chǎn)量均大幅高于往年同期水平。10月下游成品紙市場(chǎng)庫存已降至今年2月來的最低點(diǎn)，企業(yè)去庫良好，保持高利潤(rùn)，下游需求旺盛。

紙漿合約總持倉為31.4萬手，較4月低點(diǎn)大幅增加，成交量也大幅攀升。技術(shù)分析上來看，均線結(jié)構(gòu)多頭排列，趨勢(shì)向上。綜合來看，商品漿市場(chǎng)價(jià)格處于歷史低位，明年需求復(fù)蘇，運(yùn)費(fèi)上漲，又無產(chǎn)能投放壓力，漂針漿供需格局將趨緊。此外禁廢、限塑及消費(fèi)升級(jí)，將進(jìn)一步增加木漿需求。生活用紙和包裝板的需求增長(zhǎng)，將補(bǔ)償印刷書寫用紙需求下降所帶來的需求萎縮。2021年起中國紙及紙板進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。當(dāng)前歐洲去庫良好，國內(nèi)庫存仍然偏高。當(dāng)國內(nèi)庫存降低，海外疫情得以控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走上正軌，紙漿價(jià)格可能出現(xiàn)較大一輪上漲。操作策略上建議等待機(jī)會(huì)逢低做多，明年目標(biāo)位5500之上，觀點(diǎn)供參考。

（文章來源：中銀期貨）