主要觀點(diǎn)

1、鮑威爾通脹表態(tài)轉(zhuǎn)鷹，市場加息預(yù)期走高。鮑威爾在11月30日參議院銀行業(yè)委員會(huì)做證詞時(shí)表示“在下一次FOMC會(huì)議上討論是否適宜提前幾個(gè)月完成減碼是合適的”，同時(shí)鮑威爾放棄“暫時(shí)性通脹”這一表述。此次會(huì)議的這兩處表態(tài)顯示出當(dāng)前美聯(lián)儲對當(dāng)下的通脹與貨幣政策立場有所轉(zhuǎn)鷹，會(huì)后聯(lián)邦基金期貨隱含的2022年全年加息預(yù)期走高。

2、美國通脹或并非“暫時(shí)性”

我們在報(bào)告《擒賊先擒王——從突出矛盾看全球通脹演變》中曾指出，目前美國汽車價(jià)格、房租、勞動(dòng)力薪金等因素均在推高通脹，且通過供需分析來看或都是中長期影響因素。在報(bào)告《美國通脹預(yù)期全面走高的政策和投資意義——兼論通脹預(yù)期跟蹤指標(biāo)體系》中也指出，當(dāng)下美國的短期、中期和長期通脹預(yù)期均處于整體上升態(tài)勢，如果通脹預(yù)期繼續(xù)上行，就有可能產(chǎn)生通脹預(yù)期和實(shí)際通脹的正反饋效應(yīng)。因此不論是從通脹的影響因素來看，還是從通脹預(yù)期的現(xiàn)狀來看，美國通脹或許確實(shí)并非“暫時(shí)性”。具體來看：

汽車價(jià)格：當(dāng)前上漲主要受到芯片等原材料供應(yīng)不足而造成的供給短缺影響。目前汽車價(jià)格已進(jìn)入磨頂期，但由于翹尾和價(jià)格權(quán)重因素，對通脹的強(qiáng)拉動(dòng)作用依然存在3-6個(gè)月

房租價(jià)格：今年以來房價(jià)上漲與就業(yè)修復(fù)帶來的租房需求上漲共同推高房租價(jià)格，到明年底，房租或?qū)⒊蔀槊髂昝绹鳦PI走勢的最大支撐項(xiàng)。

勞動(dòng)力薪金：職位空缺數(shù)/雇傭數(shù)所衡量的勞動(dòng)力供需缺口緊張程度達(dá)到歷史最高，因此推升勞動(dòng)力薪金上漲。同時(shí)當(dāng)前的空缺崗位數(shù)量遠(yuǎn)高于失業(yè)人口數(shù)量，而退出勞動(dòng)力市場的人口重返意愿也不強(qiáng)，因此未來1年內(nèi)或難見勞動(dòng)力供需缺口緊張問題得以緩解，即時(shí)薪或長期維持高位。

通脹預(yù)期：當(dāng)下美國的消費(fèi)者通脹預(yù)期、SPF專業(yè)預(yù)測模型、美聯(lián)儲CIE指數(shù)、金融市場隱含通脹預(yù)期全線走高。

3、在通脹或長期維持高位的背景下，對美聯(lián)儲而言，大“姿態(tài)”+小“力度”可能是最佳收緊組合。一方面為壓制加息預(yù)期，美聯(lián)儲明年的政策表態(tài)或偏鷹，加息落地?zé)o論對通脹預(yù)期的壓制還是美元信用的提振都表達(dá)了一個(gè)貨幣政策制定者努力回歸常態(tài)化的姿態(tài)，此謂大姿態(tài)；但另一方面，由于本輪政策轉(zhuǎn)向的背景并非抑制需求過熱，而是抑制通脹，因此加息次數(shù)不會(huì)過快過急，這樣對美股和經(jīng)濟(jì)影響都有限，此為務(wù)實(shí)層面的小力度。我們依然對美國2022年加息落地甚至略有提前保持風(fēng)險(xiǎn)的客觀提醒(目前利率期貨隱含2022年7月后加息落地)，但加息次數(shù)保持一次的判斷(利率期貨隱含2次以上加息)。

一、鮑威爾通脹表態(tài)轉(zhuǎn)鷹，市場加息預(yù)期走高

鮑威爾在11月30日參議院銀行業(yè)委員會(huì)做證詞時(shí)表示“在下一次FOMC會(huì)議上討論是否適宜提前幾個(gè)月完成減碼是合適的”，同時(shí)鮑威爾放棄“暫時(shí)性通脹”這一表述。此次會(huì)議的這兩處表態(tài)顯示出當(dāng)前美聯(lián)儲對當(dāng)下的通脹與貨幣政策立場有所轉(zhuǎn)鷹，會(huì)后聯(lián)邦基金期貨隱含的2022年全年加息預(yù)期走高。

二、美國通脹或并非“暫時(shí)性”

我們在報(bào)告《擒賊先擒王——從突出矛盾看全球通脹演變》中曾指出，目前美國汽車價(jià)格、房租、勞動(dòng)力薪金等因素均在推高通脹，且通過供需分析來看或都是中長期影響因素。在報(bào)告《美國通脹預(yù)期全面走高的政策和投資意義——兼論通脹預(yù)期跟蹤指標(biāo)體系》中也指出，當(dāng)下美國的短期、中期和長期通脹預(yù)期均處于整體上升態(tài)勢，如果通脹預(yù)期繼續(xù)上行，就有可能產(chǎn)生通脹預(yù)期和實(shí)際通脹的正反饋效應(yīng)。因此不論是從通脹的影響因素來看，還是從通脹預(yù)期的現(xiàn)狀來看，美國通脹或并非“暫時(shí)性”。具體來看：

(一)汽車：對CPI的強(qiáng)拉動(dòng)作用至少持續(xù)到2022Q1

今年以來，美國汽車行業(yè)的產(chǎn)能利用率逐漸波動(dòng)下行，汽車產(chǎn)量顯著偏弱，是推動(dòng)汽車價(jià)格的重要影響因素。而產(chǎn)量下降的主要原因是原材料供應(yīng)不足，主要體現(xiàn)在“缺芯”問題上。至9月產(chǎn)能利用率已下降至62.8%，較2019年水平下降了12.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)美國商務(wù)部普查局QPC調(diào)查數(shù)據(jù)，今年2季度，有45.3%的交運(yùn)設(shè)備制造商認(rèn)為是原材料供給短缺導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，去年4季上度是20.9%，去年1季度是5.3%。原材料供應(yīng)不足主要體現(xiàn)在汽車芯片短缺問題上，今年2季度汽車芯片最為短缺，3季度馬來西亞疫情導(dǎo)致缺芯緩解節(jié)奏略慢。目前市場和生產(chǎn)商基本認(rèn)為，明年1季度汽車缺芯問題或明顯緩解，供需恢復(fù)至疫情前水平，2季度汽車芯片補(bǔ)庫或可基本完成。

雖然目前汽車價(jià)格漲勢已經(jīng)邊際趨弱，但對汽車價(jià)格進(jìn)行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，即便后續(xù)汽車價(jià)格上漲乏力，其對CPI同比的強(qiáng)拉動(dòng)作用也會(huì)持續(xù)到明年1季度。我們對汽車價(jià)格環(huán)比走勢做三種情景假設(shè)，上行情景：今年10月至明年6月，維持今年7-9月水平，為0.43%；中性情景：今年10月至明年6月，維持2017-19年水平，為-0.03% ；下行情景：今年10月至明年6月，環(huán)比-0.43%(與上行情景相對應(yīng))。測算結(jié)果表明，因價(jià)格翹尾因素、價(jià)格上漲導(dǎo)致的權(quán)重增加，即便是下行假設(shè)，汽車價(jià)格對CPI同比的拉動(dòng)作用到明年1季度基本也保持在0.9個(gè)百分點(diǎn)以上。

(二)房租：或?qū)⒊蔀槊髂昝绹鳦PI走勢的最大支撐項(xiàng)

疫后房租上漲的第一個(gè)推動(dòng)因素是房價(jià)，房價(jià)與房租呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從“成本”或者“房價(jià)房租比”的角度考慮，因?yàn)榉孔饩哂姓承裕績r(jià)上漲會(huì)領(lǐng)先于房租上漲，從數(shù)據(jù)看，美國房價(jià)與房租呈現(xiàn)較顯著的正相關(guān)關(guān)系，房價(jià)同比增速增長1個(gè)百分點(diǎn)，房租同比增速增長0.1個(gè)百分點(diǎn)左右；從“供給短缺”視角看待，房屋供給短缺不僅會(huì)推高房價(jià)，也會(huì)推升房租。

疫后房租上漲的第二個(gè)推動(dòng)因素是疫情緩和與就業(yè)修復(fù)，因重返工作崗位和開學(xué)，人口從郊區(qū)回流城市，租房需求上升。從數(shù)據(jù)看，1-10月，失業(yè)率由6.3%大幅下降至4.6%，同時(shí)房租同比由1.6%快速漲至3.5%。居家辦公常態(tài)化或許會(huì)影響區(qū)域之間租金水平的修復(fù)，比如紐約的租金修復(fù)要比舊金山快一些，主要是因?yàn)榕f金山多是科技型企業(yè)，居家辦公更常態(tài)，但整體來看，美國全國的房租水平已經(jīng)大幅超出疫情前水平，9月相比去年3月累計(jì)漲幅達(dá)10%。

房租或?qū)⒊蔀槊髂昝绹鳦PI走勢的最大支撐項(xiàng)。到明年底，房租或?qū)⒊蔀槊髂昝绹鳦PI與核心CPI走勢的最大支撐項(xiàng)：1)預(yù)計(jì)房租對核心CPI同比的拉動(dòng)將從目前的1.3個(gè)百分點(diǎn)上升至1.8個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率將從目前的30%左右，上升至明年底的70%。2)預(yù)計(jì)房租對CPI同比的拉動(dòng)將從目前的1.05個(gè)百分點(diǎn)上升至1.43個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率將從目前的20%左右，上升至明年底的67%左右。

(三)薪酬：1年內(nèi)或難見回落

勞動(dòng)力供給不足，需求旺盛，供需缺口緊張程度達(dá)到歷史最高推升勞動(dòng)力薪金。衡量方式之一是采用職位空缺數(shù)/雇傭數(shù)(職位空缺數(shù)反映企業(yè)正在招聘的空缺崗位，雇用數(shù)據(jù)反映企業(yè)最終招聘的員工數(shù)量；二者之比可反映企業(yè)的招工需求是否能夠得到滿足，比值越大則說明企業(yè)需求旺盛的同時(shí)，實(shí)際可招到的員工數(shù)量不足，供需缺口越大)。2020年5月以來，職位空缺數(shù)/雇傭數(shù)衡量的供需缺口大幅走闊，且快速突破1，達(dá)到有數(shù)據(jù)以來最高值，反映在需求端十分旺盛但供給因疫情下滑的背景下，勞動(dòng)力供需缺口緊張程度達(dá)到歷史最高。

衡量方式之二是按目前失業(yè)人口消化的速度多久可填滿疫后新增職位空缺數(shù)來估算。一則，截至2021年9月職位空缺數(shù)較疫情前高出約310萬人，但失業(yè)人口僅較疫情前多出195萬人，說明如果勞動(dòng)參與率不回升，僅靠失業(yè)人口全部回歸就業(yè)崗位是無法填補(bǔ)所有職位空缺的。二則，按目前每月消化33萬失業(yè)人口估算(今年前十個(gè)月的平均月消化)，195萬失業(yè)人口需6個(gè)月左右即可消化完畢，即到2022年3月起，依靠消化當(dāng)前的失業(yè)人口將無法繼續(xù)填補(bǔ)職位空缺數(shù)，屆時(shí)將仍有115萬職位空缺數(shù)難以填補(bǔ)。這一水平與2021年3月的職位空缺數(shù)接近，當(dāng)時(shí)時(shí)薪增速處于4.3%(疫情前平均增速為3.3%)。依然高于疫情前。我們需要注意，今年前三季度是美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快的時(shí)候，也就意味著這個(gè)消化速度未來能否持續(xù)是高度存疑的，時(shí)間大概率是要更長。目前勞動(dòng)參與人口每月回升約9萬人(今年前十個(gè)月平均)，意味著剩余的115萬缺口至少需要12個(gè)月才能覆蓋，但其實(shí)5月以來勞動(dòng)參與人口回升基本就已經(jīng)停滯了，5月至今月平均回升僅有4-5萬，因此實(shí)際的修復(fù)時(shí)間可能更長。因此未來1年內(nèi)或難見勞動(dòng)力供需缺口緊張問題得以緩解，即時(shí)薪或長期維持高位。

(四)通脹預(yù)期：當(dāng)下美國的通脹預(yù)期正在升溫

1)消費(fèi)者層面，美國民眾的短期通脹預(yù)期持續(xù)升溫，創(chuàng)歷史新高。今年以來，紐約聯(lián)儲調(diào)查的消費(fèi)者未來1年的通脹預(yù)期持續(xù)走高，從年初的3.1%上升至9月的5.3%，10月再度上行至5.7%，持續(xù)刷新2013年有數(shù)據(jù)以來的新高。

2)專業(yè)預(yù)測層面，SPF的中長期通脹預(yù)期大幅升溫，同樣創(chuàng)記錄新高。最新數(shù)據(jù)顯示，SPF未來5年通脹預(yù)期繼續(xù)上行，Q1-Q4依次為2%、2.3%、2.5%、2.6%，創(chuàng)2007年以來的記錄新高。此外，SPF未來10年通脹預(yù)期也在上升，Q1-Q4依次為2.1%、2.2%、2.2%、2.3%，Q4的預(yù)期值，僅次于2011年二三季度(彼時(shí)是金融危機(jī)后美國通脹的最高點(diǎn)，CPI同比在3.5%以上)。

3)三季度美聯(lián)儲CIE指數(shù)繼續(xù)溫和上行。CIE指數(shù)從去年底的1.98%上升至今年三季度的2.06%，是2014年6月以來的高點(diǎn)?？此谱兓苄。撝笖?shù)過去20年的波動(dòng)區(qū)間也沒有超過25bp。

4)9月議息會(huì)議以來，金融市場利率隱含的通脹預(yù)期整體呈上升趨勢，體現(xiàn)出市場對美國未來通脹形勢的擔(dān)憂或在加深。雖然最近一周有所下行，但整體來看，9月22日FOMC會(huì)議后，美國金融市場交易的通脹預(yù)期也呈快速大幅上行趨勢，上行幅度在15-60bp之間。5年5年美元通脹互換利率從2.329%上升至2.502%，5年盈虧平衡通脹率從2.437%上升至3.036%，10年盈虧平衡通脹率從2.277%上升至2.654%。

三、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向推演：大姿態(tài)，小動(dòng)作

在通脹或長期維持高位的背景下，對美聯(lián)儲而言，大“姿態(tài)”+小“力度”可能是最佳收緊組合。一方面為壓制加息預(yù)期，美聯(lián)儲明年的政策表態(tài)或偏鷹，加息落地?zé)o論對通脹預(yù)期的壓制還是美元信用的提振都表達(dá)了一個(gè)貨幣政策制定者努力回歸常態(tài)化的姿態(tài)，此謂大姿態(tài)；但另一方面，由于本輪政策轉(zhuǎn)向的背景并非抑制需求過熱，而是抑制通脹，因此加息次數(shù)不會(huì)過快過急，這樣對美股和經(jīng)濟(jì)影響都有限，此為務(wù)實(shí)層面的小力度。我們依然對美國2022年加息落地甚至略有提前保持風(fēng)險(xiǎn)的客觀提醒(目前利率期貨隱含2022年7月后加息落地)，但加息次數(shù)保持一次的判斷(利率期貨隱含2次以上加息)。

（文章來源：華創(chuàng)證券）