中信建投證券分析師發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，原油價(jià)格沖上100美元/桶概率較大，變量干擾不改大勢判斷。在需求回暖且不斷升溫、供給短期難以配套的情況下，9月全球原油供給缺口達(dá)240萬桶。

當(dāng)下能源問題的本質(zhì)是疫情后全球復(fù)蘇周期和“碳中和”議題相疊加，這在短期內(nèi)表征為能源短缺和能源價(jià)格的飆升，在中期內(nèi)或會(huì)繼續(xù)演繹成“可再生能源替代化石能源不及預(yù)期”的矛盾。與此同時(shí)，今年冬季可能出現(xiàn)的極端氣候恐將使得東北亞和西北歐出現(xiàn)極端寒冷氣候，屆時(shí)燃油需求的升溫可能成為今年底到明年初繼續(xù)抬高原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)下原油價(jià)格已達(dá)到84美元/桶，在冬季需求飆升的沖擊到來之前均有機(jī)會(huì)。

研報(bào)全文如下

原油價(jià)格能沖上100美元大關(guān)嗎？

摘要

需求端復(fù)蘇已呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，寒冬大考或繼續(xù)推升原油需求

隨著各國疫苗施打率和對(duì)疫情的容忍度不斷提升，全球原油需求端的復(fù)蘇已呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢。根據(jù)IEA的預(yù)測，今年全球原油需求處于復(fù)蘇通道，全世界需求量預(yù)計(jì)達(dá)到9631萬桶/天。

寒冬將至，歐洲將面臨能源大考，已出現(xiàn)天然氣需求轉(zhuǎn)向原油的現(xiàn)象。目前市場對(duì)今年東北亞和西北歐出現(xiàn)“拉尼娜”極端氣候的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，在新能源供應(yīng)不足、歐俄天然氣供應(yīng)糾葛、需求強(qiáng)勢恢復(fù)等多個(gè)因素的擾動(dòng)之下，天然氣價(jià)格已經(jīng)飆升至歷史高位，歐洲正在積極尋求包括石油在內(nèi)的能源以應(yīng)對(duì)即將到來的大考。

供給端擴(kuò)張乏力，OPEC增產(chǎn)目標(biāo)難達(dá)成，頁巖油未走出颶風(fēng)陰影

OPEC+擴(kuò)產(chǎn)能力有限，計(jì)劃產(chǎn)量難達(dá)成。盡管在美國強(qiáng)烈要求進(jìn)一步增產(chǎn)的情況下，OPEC在10月的21屆OPEC+部長級(jí)會(huì)議上還是宣布維持先前穩(wěn)步增產(chǎn)的計(jì)劃，每日上調(diào)產(chǎn)量40萬桶/日， 直到2022 年 4 月才將逐步淘汰 580 萬桶/日的現(xiàn)有減產(chǎn)計(jì)劃。

頁巖油增產(chǎn)乏力仍有遠(yuǎn)憂，DUC的快速下行和資本支出的放緩一體兩面。DUC的快速下行疊加鉆探完成量的快速上行是個(gè)很不好的兆頭，這意味著頁巖油庫存在產(chǎn)的油井?dāng)?shù)量在急劇下降，完井率的提升確實(shí)在短期之內(nèi)可以提振產(chǎn)量，但庫存的快速透支會(huì)導(dǎo)致頁巖油中長期產(chǎn)量受阻，出現(xiàn)青黃不接的現(xiàn)象。

原油價(jià)格沖上100美元/桶概率較大，變量干擾不改大勢判斷

在需求回暖且不斷升溫、供給短期難以配套的情況下，9月全球原油供給缺口達(dá)240萬桶。首先，當(dāng)下能源問題的本質(zhì)是疫情后全球復(fù)蘇周期和“碳中和”議題相疊加，這在短期內(nèi)表征為能源短缺和能源價(jià)格的飆升，在中期內(nèi)或會(huì)繼續(xù)演繹成“可再生能源替代化石能源不及預(yù)期”的矛盾。

與此同時(shí)，今年冬季可能出現(xiàn)的極端氣候恐將使得東北亞和西北歐出現(xiàn)極端寒冷氣候，屆時(shí)燃油需求的升溫可能成為今年底到明年初繼續(xù)抬高原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)下原油價(jià)格已達(dá)到84美元/桶，在冬季需求飆升的沖擊到來之前均有左側(cè)布局的機(jī)會(huì)。

正文

一、需求端復(fù)蘇常態(tài)化，寒冬大考或繼續(xù)推升原油需求

隨著各國疫苗施打率和對(duì)疫情的容忍度不斷提升，全球原油需求端的復(fù)蘇已呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢。根據(jù)IEA的預(yù)測，今年全球原油需求處于復(fù)蘇通道，全世界需求量預(yù)計(jì)達(dá)到9631萬桶/天。長期來看，預(yù)計(jì)到2022年，全球原油需求量將回升到9960萬桶/天，基本持平2019年9970萬桶/天的水平，預(yù)計(jì)2023年的原油需求量達(dá)到1.016億桶，回歸正常區(qū)間；短期來看，需求端的結(jié)構(gòu)化復(fù)蘇也較為強(qiáng)勁，汽油、柴油和液化氣的需求量也基本恢復(fù)到疫情之前水平。

寒冬將至，歐洲將面臨能源大考，已出現(xiàn)天然氣需求轉(zhuǎn)向原油的現(xiàn)象。目前市場對(duì)今年東北亞和西北歐出現(xiàn)“拉尼娜”極端氣候的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，在新能源供應(yīng)不足、歐俄天然氣供應(yīng)糾葛、需求強(qiáng)勢恢復(fù)等多個(gè)因素的擾動(dòng)之下，天然氣價(jià)格已經(jīng)飆升至歷史高位，歐洲正在積極尋求包括石油在內(nèi)的能源以應(yīng)對(duì)即將到來的能源短缺。同時(shí)，鑒于煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源價(jià)格的高企，今年八月以來歐洲和亞洲出現(xiàn)對(duì)燃料油的異常需求擴(kuò)張，部分電力企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向使用原油或柴油發(fā)電。根據(jù)沙特的估計(jì)，因天然氣供應(yīng)短缺而產(chǎn)生的石油需求缺口大概在50萬桶/天，而這一情況預(yù)計(jì)將一直持續(xù)到2022年一季度，雖然50萬桶/天的量并不大，但OPEC表示并沒有滿足這一需求的能力，這給四季度能源緊缺平添了風(fēng)險(xiǎn)。

中印兩國主導(dǎo)亞洲地區(qū)的石油需求，印度需求擴(kuò)張較快，中國仍需觀察未來進(jìn)口節(jié)奏。印度的原油需求隨著疫情緩和之后一直處于快速復(fù)蘇的狀態(tài)，三季度國內(nèi)需求達(dá)到18.5萬桶/天，國內(nèi)下游煉油廠的利用率在7月就已達(dá)到90%以上，9月印度的原油進(jìn)口量再創(chuàng)5個(gè)月新高，同比增長 16% 至1761 萬噸，映射強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力。中國目前國內(nèi)原油價(jià)格穩(wěn)定，中國在今年二季度釋放了總量738萬桶的國家原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備后，下游煉廠生產(chǎn)庫存較為充足，間接驗(yàn)證了我國原油進(jìn)口量基本保持平穩(wěn)的現(xiàn)象。預(yù)計(jì)我國會(huì)在今年四季度和明年初于合意價(jià)位補(bǔ)庫存，屆時(shí)可能會(huì)帶動(dòng)原油需求的邊際增量。

二、供給端擴(kuò)張乏力，OPEC增產(chǎn)目標(biāo)難達(dá)成，頁巖油未走出颶風(fēng)陰影

OPEC+擴(kuò)產(chǎn)能力有限，計(jì)劃產(chǎn)量難達(dá)成。盡管美國強(qiáng)烈要求進(jìn)一步增產(chǎn)，OPEC在10月的21屆OPEC+部長級(jí)會(huì)議上還是宣布維持先前穩(wěn)步增產(chǎn)的計(jì)劃，每日上調(diào)產(chǎn)量40萬桶/日，直到2022 年 4 月才將逐步取消先前 580 萬桶/日的現(xiàn)有減產(chǎn)計(jì)劃。根據(jù)沙特方面的表態(tài)，雖然市場強(qiáng)烈期望大量增產(chǎn)以滿足需求，但從長期看緩慢增產(chǎn)符合OPEC的整體利益，明年需求若有所回落，快速擴(kuò)產(chǎn)可能導(dǎo)致22年底出現(xiàn)存貨積壓。如果11月4日召開的22屆OPEC+部長級(jí)會(huì)議繼續(xù)維持當(dāng)前基調(diào)，全球供需矛盾在今年底和明年初料將無法緩釋。

雖然增產(chǎn)政策已出，但從實(shí)際增產(chǎn)情況來看，產(chǎn)能距離預(yù)想還有一段距離。從9月IEA公布的原油供應(yīng)數(shù)據(jù)來看，OPEC+的供應(yīng)能力達(dá)到4216萬桶/日，其中OPEC-10各國的產(chǎn)量距離目標(biāo)產(chǎn)值還存在每天57萬桶的缺口。當(dāng)下主要產(chǎn)油國中只有沙特、俄羅斯、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克和阿塞拜疆有充足實(shí)力提產(chǎn)以滿足OPEC設(shè)定的配額，并且貢獻(xiàn)了當(dāng)下大部分的增量，其余國家或多或少因?yàn)榧眲p產(chǎn)后重啟乏力、多年投資不足和產(chǎn)油量下降等原因無法達(dá)產(chǎn)。非洲主要產(chǎn)油國尼日利亞和安哥拉的產(chǎn)量復(fù)蘇遙遙無期，尼日利亞自去年7月開始就一直沒有達(dá)到生產(chǎn)配額，今年7月的原油供應(yīng)量比去年同期減少了20%；安哥拉將2021年目標(biāo)石油產(chǎn)量下調(diào)到119萬桶/日，比OPEC133萬桶/日的配額低11%。

從地緣政治角度觀察，伊朗核協(xié)議短期無望。拜登上臺(tái)之后受困于共和黨和以色列的壓力，未就取消特朗普任內(nèi)對(duì)伊朗的制裁積極回應(yīng)。但隨著10月初伊朗正式宣布擁有120公斤低濃鈾上限的濃縮鈾之后，美伊宣布將在11月底之前舉行一場會(huì)談，預(yù)計(jì)雙方還將經(jīng)歷不斷拉鋸的談判過程。上半年以色列和伊朗關(guān)系再度緊張且摩擦不斷，我們認(rèn)為明年上半年之前伊核問題不會(huì)得到妥善解決，美國可能將民兵組織等新議題加入談判之中，一定程度增加了談判難度。即便對(duì)美國解除制裁存在樂觀預(yù)期，伊朗原油產(chǎn)量擴(kuò)充也不能一蹴而就。

美國頁巖油產(chǎn)業(yè)還未完全從颶風(fēng)陰影中恢復(fù)過來，且存在結(jié)構(gòu)性的矛盾。美國國內(nèi)目前有很強(qiáng)的意愿進(jìn)行頁巖油的擴(kuò)產(chǎn)，從原油鉆機(jī)數(shù)量指標(biāo)等景氣指標(biāo)觀察，石油鉆機(jī)的數(shù)量已經(jīng)從去年最低點(diǎn)的178臺(tái)上升至今年7月的381臺(tái)，復(fù)蘇動(dòng)能明顯，去年鉆機(jī)數(shù)量暴跌造成的產(chǎn)量衰退只能依靠今年數(shù)量的緩慢回升來回補(bǔ)，但從產(chǎn)量的環(huán)比增長來看，直到三季度才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)正增長，短期內(nèi)暫無快速擴(kuò)產(chǎn)的可能性。

頁巖油增產(chǎn)乏力仍有遠(yuǎn)憂，DUC的快速下行和資本支出的放緩一體兩面。DUC的快速下行疊加鉆探完成量的快速上行是個(gè)不好的兆頭，這意味著頁巖油庫存在產(chǎn)的油井?dāng)?shù)量在急劇下降，完井率的提升確實(shí)在短期之內(nèi)可以提振產(chǎn)量，但庫存的快速透支會(huì)導(dǎo)致頁巖油中長期產(chǎn)量受阻，出現(xiàn)青黃不接的現(xiàn)象。而讓情況更加復(fù)雜的是，美國頁巖油公司CAPEX遠(yuǎn)低于歷史水平且短中長期均無太大提振希望。短期來看，按照今年年初制定的資本支出紀(jì)律，頁巖油廠商將減少CAPEX支出，并將有所改善的營收用于償債、分紅和回購以穩(wěn)定投資者信心；中長期看，在“碳中和”全球議題和ESG標(biāo)準(zhǔn)的要求之下，均不允許頁巖油公司進(jìn)行大規(guī)模的資本支出，美國的部分龍頭頁巖油公司為了達(dá)到減碳標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)開始帶頭減少CAPEX。頁巖油廠商的支出不足和DUC的迅速下降一體兩面，放大了美國頁巖油產(chǎn)量萎靡的預(yù)期，基本可以判斷美國在明年一季度之前沒有快速增產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)形成對(duì)價(jià)格的壓降風(fēng)險(xiǎn)。

三、原油價(jià)格沖上100美元/桶概率較大，變量干擾不改大勢判斷

在需求回暖升溫、供給短期難以配套的情況下，9月全球原油供給缺口達(dá)240萬桶。首先，當(dāng)下能源問題的本質(zhì)是疫情后全球復(fù)蘇周期和“碳中和”議題相疊加，這在短期內(nèi)表征為能源短缺和能源價(jià)格的飆升，在中期內(nèi)或會(huì)繼續(xù)演繹成“可再生能源替代化石能源不及預(yù)期”的矛盾。與此同時(shí)，供給端的緩慢擴(kuò)產(chǎn)或?qū)е鹿┙o先于需求提前達(dá)峰，今年冬季可能出現(xiàn)的“拉尼娜”現(xiàn)象恐將使得東北亞和西北歐出現(xiàn)極端寒冷氣候，屆時(shí)需求的升溫將成為今年底到明年初繼續(xù)抬高原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)下原油價(jià)格已達(dá)到84美元/桶，在當(dāng)下供給需求緊平衡有所改善之前均有左側(cè)布局的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為原油價(jià)格沖上100美元/桶的大關(guān)并非天方夜譚。

其次，全球原油庫存去化已逐漸逼近正常水位，OECD國家低庫存對(duì)油價(jià)基本面形成有力支撐。今年以來，在需求端的快速恢復(fù)之下，原油庫存持續(xù)去化，進(jìn)入三季度之后，全球庫存去化速率邊際放緩，分地區(qū)來看，美國庫存情況逼近正常區(qū)間，商業(yè)原油庫存為 4.27 億桶，比同期的五年平均水平低約6%左右。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，經(jīng)合組織 8 月份的商業(yè)庫存比疫情之前的五年平均水平低 1.62 億桶。OECD國家的低庫存狀態(tài)短期之內(nèi)難以緩解，進(jìn)入四季度之后對(duì)油價(jià)難形成壓降風(fēng)險(xiǎn)。

最后，四季度Taper預(yù)期以及隨之而來的加息預(yù)期可能對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)，但短期內(nèi)影響相對(duì)有限。美國目前通脹漸起，但仍在美聯(lián)儲(chǔ)的容忍范圍之內(nèi)，短期內(nèi)推高加息預(yù)期或無必要。目前來看，通過加息平抑通脹仍需付出不小代價(jià)，不可避免會(huì)引發(fā)總需求的“雪上加霜”，對(duì)尚在復(fù)蘇階段的美國經(jīng)濟(jì)不利。因此短期內(nèi)無須過多擔(dān)心加息預(yù)期上升對(duì)油價(jià)的影響，可以留意Taper時(shí)間節(jié)點(diǎn)推演的預(yù)期對(duì)油價(jià)造成的短期擾動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：能源緊缺得到緩釋，冬季氣候恢復(fù)正常，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降低。(來源：文濤宏觀債券研究)

（文章來源：新華財(cái)經(jīng)）