核心觀點(diǎn)：

4季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變。供給約束的走勢決定了宏觀場景將在滯漲與過熱之間游走。房地產(chǎn)市場資金環(huán)境邊際改善，中美關(guān)系階段性止損，美聯(lián)儲QE Taper箭在弦上，國際資本流動難免受影響。商品資產(chǎn)仍是最佳選擇，權(quán)益資產(chǎn)次之，政策預(yù)期落空下，債券資產(chǎn)調(diào)整難免。本文在動態(tài)風(fēng)險預(yù)算框架下，結(jié)合宏觀觀點(diǎn)，面向絕對收益導(dǎo)向客戶，提供不同風(fēng)險偏好的量化配置建議。

我們預(yù)計4季度GDP的兩年平均增速為5.0%，僅比3季度略有反彈，當(dāng)季GDP平減指數(shù)的預(yù)測為5.5%，據(jù)此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，名義增速顯示國內(nèi)價格水平還在“漲”，實(shí)際增速顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)近似于“滯”，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于滯與漲的邊緣。

對于大宗商品而言，美聯(lián)儲政策收緊、美元指數(shù)走強(qiáng)等因素本是商品價格下跌的重要因素。但當(dāng)前與伯南克QE Tape時期最大的區(qū)別在于大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了明顯逆轉(zhuǎn)，疫情后持續(xù)的供給缺口對沖流動性惡化對商品價格的負(fù)面沖擊。今年5月以來，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，但同期CRB指數(shù)仍維持上漲趨勢。這表明當(dāng)前環(huán)境下商品價格的供需屬性強(qiáng)于金融屬性。

4季度權(quán)益資產(chǎn)的配置比例取決于供給約束的發(fā)展情況。滯漲狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)一樣，并沒有太好的機(jī)會。過熱狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會略好于債券資產(chǎn)。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)有四條投資方向可供選擇：其一，中美關(guān)系邊際好轉(zhuǎn)，4季度兩國元首將舉行視頻會晤，這有助于提升市場風(fēng)險偏好，也能吸引國際資本回流A股，最受益于是可能減免關(guān)稅行業(yè)、科技板塊等。其二，央行明確表示維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，房地產(chǎn)政策環(huán)境惡化趨勢邊際上暫時告一段落。4季度新基建等投資形勢也將進(jìn)一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關(guān)板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領(lǐng)域，如煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)。其四，從宏觀上看，消費(fèi)需求最差的階段已經(jīng)過去，未來消費(fèi)需求持續(xù)回升的可能性較大。受益于消費(fèi)改善的行業(yè)也值得關(guān)注。市場風(fēng)格將延續(xù)大票好于小票的狀態(tài)，此前風(fēng)格極致分化的狀態(tài)將以大票表現(xiàn)改善而進(jìn)一步收斂。

風(fēng)險提示：全球疫情、海外貨幣政策正常化、國內(nèi)中長期政策繼續(xù)調(diào)整

以下為正文內(nèi)容：

一、9月市場回顧：滯漲狀態(tài)下的資本市場

3季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給約束持續(xù)增強(qiáng)，7、8兩月有洪水與臺風(fēng)，9月有大規(guī)模的限電，最終導(dǎo)致9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲狀態(tài)。在資產(chǎn)價格的表現(xiàn)上，9月僅有商品價格上漲，股債資產(chǎn)具有不同程度的下跌，大類資產(chǎn)走勢較為準(zhǔn)確地反映了基本面形勢。

9月南華商品指數(shù)上漲4.4%，漲幅比上月擴(kuò)大6.2個百分點(diǎn)。9月以來全球能源價格持續(xù)上漲，截至10月11日，布倫特原油期貨價格漲至83.69美元/桶，現(xiàn)貨價格達(dá)到84.59美元/桶，分別較8月末上漲16.7%和16.5%。WTI原油現(xiàn)貨價格突破80美元/桶關(guān)口，漲幅為17.5%。同期天然氣價格漲幅更為明顯。英國IPE天然氣價格目前為214.36便士/色姆，漲幅達(dá)到68.3%。鄭商所動力煤活躍合約10月11日收盤價為1408.2元/噸，9月以來累計漲幅為61.5%，秦皇島Q5500動力煤市場價已經(jīng)突破2000元/噸大關(guān)，10月11日價格為2036.5元/噸，累計漲幅高達(dá)81.4%。受此影響，9月南華能化指數(shù)上漲19%，漲幅擴(kuò)大17.7個百分點(diǎn)。能源價格大幅上漲的背后是電力供給的極度緊缺，9月大規(guī)模限電沖擊工業(yè)品生產(chǎn)，南華工業(yè)品指數(shù)上漲10.5%。南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)繼續(xù)上漲，漲幅擴(kuò)大4個百分點(diǎn)至4.7%，已突破2016年以來的高點(diǎn)，在全球食品價格上漲的背景下，明年國內(nèi)CPI同比將是主要的價格風(fēng)險點(diǎn)。

此前A股極致分化的格局在9月以大盤股上漲、中小市值股票下跌而明顯收斂。9月中證100指數(shù)上漲4.1%，而中證500和中證1000指數(shù)分別下跌2.1和4.2%。上證50上漲3.2%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅僅為0.9%，中小盤指數(shù)下跌0.8%。

中信風(fēng)格指數(shù)也體現(xiàn)了A股市場風(fēng)格的切換。9月周期風(fēng)格下跌5.4%，成長風(fēng)格下跌4.2%，但消費(fèi)風(fēng)格上漲7.1%，金融風(fēng)格上漲1.2%，最值得注意的是穩(wěn)定風(fēng)格已經(jīng)連續(xù)上漲兩個月，8、9月的漲幅分別是8.2%和8.4%。穩(wěn)定風(fēng)格也是3季度表現(xiàn)最好的品種。

A股風(fēng)格切換的動力，一方面，周期股獲利了結(jié)，當(dāng)前國內(nèi)政策加大了保供穩(wěn)價的力度，邊際上周期品價格繼續(xù)上漲的空間可能已經(jīng)收到限制；另一方面，8月社零增速為2.5%，這大概率是疫情后消費(fèi)的最低點(diǎn)，未來消費(fèi)改善的確定性較高。而穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最佳則是航運(yùn)等物流價格高企的滯后反映。

9月市場流動性有所收緊，不同評級的同業(yè)存單收益率都有微幅反彈。其中，1年AAA同業(yè)存單收益率反彈1bp，A同業(yè)存單收益率反彈2bp。此前市場對下半年貨幣政策進(jìn)一步放松預(yù)期較強(qiáng)，但目前看下半年貨幣政策仍以穩(wěn)為主，降息降準(zhǔn)的概率均明顯下降。并且，年內(nèi)美聯(lián)儲將開啟QE Taper進(jìn)程。國內(nèi)預(yù)期落空概率提高，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策即將開啟正?；；M(jìn)程，內(nèi)外不利因素下，9月市場收益率有不同程度的反彈。其中，10年國債收益率上行3bp至2.87%，10年國開債收益率上行10bp至3.75%。

9月美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定，但美元指數(shù)在9月明顯走強(qiáng)，月末已經(jīng)突破94關(guān)口，達(dá)到年內(nèi)最高水平，全月升值1.7%。美元走強(qiáng)而美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定意味著人民幣匯率指數(shù)在過去一個月內(nèi)也明顯走強(qiáng)。9月末，人民幣匯率指數(shù)達(dá)到99.64，升值幅度為1.0%，距離歷史最高水平僅差3.3%左右的漲幅。

二、供給沖擊與經(jīng)濟(jì)邊際改善的可能性

3季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭遇多重供給沖擊，零星疫情多地頻發(fā)、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性下降、物流不暢、行業(yè)整治、電力短缺引起的限電限產(chǎn)等。從3季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，供給約束已經(jīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大影響。目前看，限電限產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)治理是最為嚴(yán)重的供給約束，不過9月數(shù)據(jù)以及3季度人民銀行新聞發(fā)布會已經(jīng)顯示出4季度部分供給約束邊際改善的可能性。

1、 供給約束下的供需雙擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期波動上升

限電限產(chǎn)導(dǎo)致9月經(jīng)濟(jì)旺季不旺。在供給側(cè)主要表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)被壓制。9月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長3.1%，兩年平均增速為5.0%，當(dāng)月同比增速低于去年4月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)剛剛重啟時的水平，兩年平均增速已經(jīng)跌至年內(nèi)最低水平。從工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)看，9月采礦業(yè)和公用事業(yè)生產(chǎn)均在改善，但制造業(yè)生產(chǎn)因限電限產(chǎn)增速明顯下滑，當(dāng)月同比跌至2.4%，僅高于去年3月的水平，兩年平均增長也跌至5.0%，同樣是年內(nèi)新低。

限電限產(chǎn)導(dǎo)致高耗能行業(yè)生產(chǎn)形勢進(jìn)一步惡化，例如9月鋼鐵行業(yè)增加值同比降幅擴(kuò)大至9.7%，有色行業(yè)增加同比增速跌至1.2%，甚至低于疫情爆發(fā)時期的平均增速。限電限產(chǎn)還對出口行業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)造成負(fù)面沖擊。9月出口交貨值兩年平均增長7.0%，比8月回落0.3個百分點(diǎn)，同期高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長14.0%，比8月回落4.3個百分點(diǎn)，其兩年平均增長從8月的12.8回落至10.9%，跌至年內(nèi)最低水平。例如，9月集成電路產(chǎn)量同比增速從8月的39.4%回落至21.4%，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速從57.4%回落至19.5%。

可見，限電限產(chǎn)對制造業(yè)增加值造成全方面的壓制。

受此影響，3季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)明顯下滑，從2季度的78.8%下滑至77.3%。分行業(yè)數(shù)據(jù)中，只有計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)能利用率較2季度有所提高，其余制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率均有不同程度的下降。從回落幅度看，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率回落幅度最大，從84.1%回落7.1個百分點(diǎn)至77%，其次是汽車制造業(yè)，從74.2%回落3.7個百分點(diǎn)至70.5%。汽車制造業(yè)業(yè)還是當(dāng)前產(chǎn)能利用率次低的行業(yè)。產(chǎn)能利用率最低的行業(yè)是非金屬礦物制品業(yè)?？梢姡壳爱a(chǎn)能利用率表現(xiàn)不佳的行業(yè)，要么是高耗能行業(yè)，要么是供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔檩^大沖擊的行業(yè)，其表現(xiàn)不佳的根源還是來自于供給側(cè)，前者主要受到限電限產(chǎn)的影響，后者除了限電限產(chǎn)之外，還受到產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的影響。

需求側(cè)表現(xiàn)最差的領(lǐng)域是受到政策嚴(yán)厲整治的房地產(chǎn)市場。9月房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)的當(dāng)月同比增速基本陷入負(fù)增長狀態(tài)。其中，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比下降3.5%，今年首次負(fù)增長。房屋施工面積同比下降10%，連續(xù)三個月負(fù)增長。房屋新開工面積同比下降13.5%，連續(xù)半年負(fù)增長。商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比增速分別為-13.2%和-15.8%，均連續(xù)3個月負(fù)增長。房屋竣工面積是9月唯一正增長的指標(biāo)，增速為1.0%，較8月回落27.4個百分點(diǎn)。即使換算為兩年平均增速，房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)也同樣陷入負(fù)增長的狀態(tài)?？梢?，3季度以來，房地產(chǎn)投資已逐步淪為經(jīng)濟(jì)的拖累項。

然而，近期供給萎縮的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求收縮的速度。例如，與房地產(chǎn)投資相關(guān)的水泥產(chǎn)量同比下降13%，粗鋼產(chǎn)量同比下降21.2%，焦炭產(chǎn)量同比下降9.6%，有色金屬產(chǎn)量同比下降1.6%。因而，工業(yè)領(lǐng)域價格水平進(jìn)一步上升，9月PPI同比增長10.7%，創(chuàng)多年新高。

總之，過去一段時間中國經(jīng)濟(jì)是供給側(cè)方面的沖擊陷入了滯漲狀態(tài)，短期經(jīng)濟(jì)進(jìn)入最糟糕的狀態(tài)。

2、 復(fù)雜多變的4季度經(jīng)濟(jì)形勢

3季度經(jīng)濟(jì)由于供給沖擊的影響，表現(xiàn)嚴(yán)重低于預(yù)期。但目前來看，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力或穩(wěn)定增長，或處于觸底回升的過程中，只要供給約束有所放松，那么4季度GDP環(huán)比增速存在較大幅度反彈的可能性。無論如何，展望4季度經(jīng)濟(jì)形勢，關(guān)鍵還是在于供給約束能否放松。

第一，疫情形勢仍具有較大的不確定性。9月以來，本土新增確診病例再度抬頭，9月新增555例。近期，內(nèi)蒙、甘肅再度出現(xiàn)零星疫情的爆發(fā)，10月16-19日新增本土確診病例已達(dá)到37人。疫情對物流、接觸性服務(wù)消費(fèi)的影響可能仍將持續(xù)一段時間。當(dāng)前，服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)程度低于其他消費(fèi)。全國居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出兩年平均增長4.5%，低于居民人均消費(fèi)支出1.2個百分點(diǎn)。服務(wù)性消費(fèi)支出占居民消費(fèi)支出比重與上年同期相比回升2.7個百分點(diǎn)，仍未恢復(fù)到2019年同期水平。

第二，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈仍處于修復(fù)過程中。目前東盟國家疫情仍未平復(fù)，每日新增病例維持在30000人以上，東盟五國的制造業(yè)PMI整體維持在臨界值以下，東盟制造業(yè)生產(chǎn)受到疫情的較大沖擊，這已經(jīng)持續(xù)影響到全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，汽車制造業(yè)生產(chǎn)的低迷與此有密切關(guān)系。與疫情形勢掛鉤的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈形勢也是4季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險之一。

第三，煤炭供給改善，電力緊張對制造業(yè)生產(chǎn)的約束力度下降。國家發(fā)改委近期采取多種措施增加煤炭產(chǎn)量，力爭煤炭日產(chǎn)量達(dá)到1200萬噸以上。到10月18日，煤炭日均產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1160萬噸，比9月增長10%以上。另一方面，9月煤炭進(jìn)口量大幅增長，達(dá)到3288萬噸，環(huán)比增長17.2%，同比增長76.4%。煤電是我國主要發(fā)電方式，今年以來煤電發(fā)電量占比達(dá)到75%。提高煤炭供給，有助于提升電廠發(fā)電意愿和產(chǎn)能利用率，進(jìn)而緩解當(dāng)前電力緊張局面，保證工業(yè)生產(chǎn)回歸正常水平。

第四，就業(yè)形勢大幅改善、房地產(chǎn)信貸有所放松，商品消費(fèi)需求繼續(xù)修復(fù)的可能性較大。9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、31個大城市調(diào)查失業(yè)率、16-24歲、25-59歲調(diào)查失業(yè)率全面回落。其中，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下滑至4.9%，33個月以來首次跌破5.0%。行業(yè)整治對就業(yè)形勢的沖擊可能被遏制，未來居民收入的穩(wěn)定性將有所增強(qiáng)，近期必需品消費(fèi)增速下滑的態(tài)勢已經(jīng)有所改善。人民銀行三季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上明確表示“保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，預(yù)計4季度房地產(chǎn)開發(fā)貸、按揭貸款投放將有所回暖，這不但有助于地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)需求的回升，也有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資形勢。

第五，4季度投資需求將落到實(shí)處，實(shí)物工作量將明顯增加。根據(jù)730政治局會議的要求，“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層”三?！暗拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”。這意味著新基建、教育衛(wèi)生等社會領(lǐng)域投資以及重大基礎(chǔ)設(shè)施投資形勢將進(jìn)一步改善，投資對經(jīng)濟(jì)的拉動能力進(jìn)一步提高，從而穩(wěn)定4季度經(jīng)濟(jì)形勢。

第六，出口保持強(qiáng)勁增長。當(dāng)前我國收入效應(yīng)和替代效應(yīng)仍有利于我國出口需求保持較快增長。從收入效應(yīng)看，臨近西方傳統(tǒng)節(jié)日，歐美國家消費(fèi)需求將保持旺盛狀態(tài)，而且西方國家開始放松人員流動限制等措施有助于其進(jìn)口需求的進(jìn)一步擴(kuò)張。從替代效應(yīng)看，印度和東盟五國制造業(yè)生產(chǎn)仍受到疫情沖擊，上半年我國出口份額同比提升0.9個百分點(diǎn)至14.5%，其他生產(chǎn)國供給能力的萎縮促進(jìn)了我國出口份額的提升。因此，4季度出口難以明顯下滑，其對經(jīng)濟(jì)的拉動能力將維持穩(wěn)定。

綜上，4季度我國內(nèi)需邊際改善的可能性較高，外需保持穩(wěn)定，供給約束有望減輕，總需求水平邊際上又好于3季度。因此，4季度GDP環(huán)比增速在低基數(shù)和總需求水平不再惡化的基礎(chǔ)上有望明顯回升。不過，4季度GDP當(dāng)季同比進(jìn)一步下滑的可能性較高，主要原因在去年4季度基數(shù)過高且較當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速偏離幅度較大。因此，我們還是采用兩年平均增速來衡量4季度GDP當(dāng)季同比的走勢。根據(jù)測算，4季度GDP同比增速跌至3.2%及以下，兩年平均增速才會低于3季度的4.8%。這意味著在兩年平均增速視角下，4季度GDP同比回升的概率也較大，也符合我們對于4季度供給約束放松下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的走勢。我們預(yù)計4季度當(dāng)季同比增速為3.5%。則當(dāng)季同比的兩年平均增速為5.0%，而我們對4季度GDP平減指數(shù)的預(yù)測為5.5%，據(jù)此可知4季度名義GDP的兩年平均增速為8.0%，較3季度有所提高，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于過熱或滯漲的邊緣。

三、4季度大類資產(chǎn)配置展望

根據(jù)我們對4季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的展望，若供給約束仍較明顯，則年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將處于滯漲的狀態(tài)，若供給約束有所放松，則年內(nèi)經(jīng)濟(jì)將回到過熱狀態(tài)。無論哪種狀態(tài)，宏觀環(huán)境都不利于債券資產(chǎn)而有利于大宗商品。

對于債券資產(chǎn)而言，政策面、資金面以及外部因素都對收益率有上行壓力。從央行3季度新聞發(fā)布會的表態(tài)來看，4季度降準(zhǔn)降息的概率都不高。7月全面降準(zhǔn)后，市場對年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松有強(qiáng)烈的預(yù)期，一旦預(yù)期落空，市場收益率勢必會出現(xiàn)較大的調(diào)整，當(dāng)前10年國債收益率已經(jīng)回到3%附近。4季度社融增速有望觸底回升，房地產(chǎn)貸款投放也將邊際改善。信貸與資金的蹺蹺板有望向信貸傾斜，從而導(dǎo)致市場流動性條件邊際收緊，這對債券資產(chǎn)而言也是一個利空因素。美聯(lián)儲年內(nèi)開啟QE Taper幾乎板上釘釘，國際資本流入可能仍將維持較低水平，甚至?xí)霈F(xiàn)流出，從而構(gòu)成市場收益率上行的邊際因素。

對于大宗商品而言，美聯(lián)儲政策收緊、美元指數(shù)走強(qiáng)等因素本是商品價格下跌的重要因素。但當(dāng)前與伯南克QE Tape時期最大的區(qū)別在于大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了明顯逆轉(zhuǎn)，疫情后持續(xù)的供給缺口對沖流動性惡化對商品價格的負(fù)面沖擊。今年5月以來，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，但同期CRB指數(shù)仍維持上漲趨勢。這顯示，供給缺口下，商品的供求屬性決定了價格趨勢，金融屬性影響力下降。

從全球商品看，當(dāng)前最佳的投資品種仍然是原油和天然氣。新冠疫情爆發(fā)后，OPEC國家制定了較大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議且執(zhí)行情況好于以往。目前OPEC國家的閑置產(chǎn)能仍超過600萬桶/天，繼續(xù)維持在歷史較高水平。可以對比的情況是，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，OPEC國家的閑置產(chǎn)能最高峰也不超過500萬桶/天。而新冠疫情之前，OPEC國家雖也有減產(chǎn)協(xié)議，但實(shí)際閑置產(chǎn)能還不到300萬桶/天。10月以來，全球原油價格已經(jīng)突破80美元/桶，不過產(chǎn)油國仍無進(jìn)一步增產(chǎn)意愿。10月4日，OPEC+決定繼續(xù)施行7月達(dá)成的增產(chǎn)方案，即10月-11月逐月釋放40萬桶/日的產(chǎn)能，這對于穩(wěn)定國際油價無異于杯水車薪。并且，美國原油產(chǎn)量今年也增長乏力，7月原油產(chǎn)量為350萬桶/桶，同比增長3.2%，而去年同期產(chǎn)量增速僅為-7.9%。低基數(shù)下的低增長，美國原油產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前的水平。

天然氣方面，金融危機(jī)后至新冠疫情前，全球天然氣產(chǎn)量增速較2000-2008年明顯放緩。2010-2019年全球天然氣日產(chǎn)量年均增速為2.49%，而2000-2008年年均增速3.05%，2020年，疫情沖擊下，全球天然氣日產(chǎn)量同比下滑3.35%，但OECD國家今年以來的天然氣消費(fèi)量已經(jīng)明顯高于疫情前的水平。

從國內(nèi)商品看，高耗能產(chǎn)品可以關(guān)注，包括水泥、玻璃、螺紋鋼等商品。由于拉尼娜現(xiàn)象的影響，今年冬季我國氣溫偏低的概率較高，冬季能源供給仍將維持緊平衡格局，高耗能商品的生產(chǎn)勢必受到更大影響，供給能力下降。從目前的數(shù)據(jù)看，鋼材、水泥等產(chǎn)品日均產(chǎn)量同比增速已經(jīng)陷入負(fù)增長狀態(tài)。另一方面，4季度投資需求有望邊際改善，房地產(chǎn)投資、基建投資對高耗能產(chǎn)品的需求量上升。目前全國高爐開工率已經(jīng)跌至54%左右，華東地區(qū)水泥價格已經(jīng)突破700元/噸，過去三周持續(xù)刷新歷史最高紀(jì)錄。

4季度權(quán)益資產(chǎn)的配置比例取決于供給約束的發(fā)展情況。滯漲狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)一樣，并沒有太好的機(jī)會。過熱狀態(tài)下，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會略好于債券資產(chǎn)。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)有四條投資方向可供選擇：其一，中美關(guān)系邊際好轉(zhuǎn)，4季度兩國元首將舉行視頻會晤，這有助于提升市場風(fēng)險偏好，也能吸引國際資本回流A股，最受益于是可能減免關(guān)稅行業(yè)、科技板塊等。其二，央行明確表示維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，房地產(chǎn)政策環(huán)境惡化趨勢邊際上暫時告一段落。4季度新基建等投資形勢也將進(jìn)一步改善。因此受益于新舊基建投資增速反彈的相關(guān)板塊均可以考慮參與。其三，供給約束較為明顯的領(lǐng)域，如煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)。其四，從宏觀上看，消費(fèi)需求最差的階段已經(jīng)過去，未來消費(fèi)需求持續(xù)回升的可能性較大。受益于消費(fèi)改善的行業(yè)也值得關(guān)注。市場風(fēng)格將延續(xù)大票好于小票的狀態(tài)，此前風(fēng)格極致分化的狀態(tài)將以大票表現(xiàn)改善而進(jìn)一步收斂。

總之，4季度我們最看好商品資產(chǎn)，其次權(quán)益，不看好債券資產(chǎn)。

（文章來源：軒言全球宏觀）