2021年6月，國內首款CAR-T產品獲批，國內細胞治療開始進入爆發(fā)期。根據(jù)粵開證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2020年國內已經臨床階段的CAR-T試驗數(shù)有335個，那么在諸多創(chuàng)新藥企爭相布局的賽道中，應當如何看待細胞治療領頭羊藥明巨諾-B(2126.HK)?

細胞治療：壁壘性高，市場增速快

從市場格局上來看，CAR-T細胞療法全球以及中國均處于高速爆發(fā)時期。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，海外市場上，隨著2017年的兩款CAR-T產品(Yescarta 和Kymriah)獲批以來，CAR-T細胞療法全球市場規(guī)模從2017年的1300萬美元增長到2019年的約7.39億美元。在中國市場上，國內CAR-T細胞療法市場規(guī)模預計從2021年6億元爆發(fā)式增長至2030年的243億元人民幣，復合增速達到44.5%。

圖表一：中國細胞治療CAR-T市場規(guī)模預測

數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，格隆匯整理 單位：10億元人民幣

在賽道處于高速爆發(fā)期之時，并非人人都能分其一杯羹，細胞治療相比起其他腫瘤治療，在技術以及生產上具有更高的壁壘性。從歷史發(fā)展的角度來看，科學界的研究已經逐步從化學藥發(fā)展為生物藥，乃至于更加新興的細胞治療方式。相較于生物藥，細胞治療研發(fā)技術難度大，對于生產體系的要求更高，生產環(huán)境更加復雜(例如病毒表達系統(tǒng)，細胞活性等問題)，對于儲存的條件更為苛刻。

而細胞治療的高門檻也造成了對于正在布局的藥企有著更高要求。換言之，伴隨著細胞治療技術開始步入商業(yè)化，由于存在生產、儲存等一系列的壁壘性，頭部核心企業(yè)的綜合能力顯得更為重要，也更容易在競爭中脫穎而出。

藥明巨諾：細胞治療領域的領頭羊

藥明巨諾是一家領先的細胞療法平臺公司，致力于開發(fā)、制造和商業(yè)化潛在的同類最佳細胞療法。

從產品管線來看，藥明巨諾擁有多款CAR-T細胞治療產品，涵蓋血液惡性腫瘤和實體腫瘤領域，在CD19、BCMA、AFP、GPC3等靶點均有布局，擁有強大的制備和研發(fā)能力。其中，藥明巨諾的核心產品relma-cel(瑞基奧侖賽注射液)用于彌漫性大B細胞淋巴瘤的三線治療上市申請于2020年6月獲得NMPA受理，并納入優(yōu)先審評，有望成為國內第二個獲批上市的CAR-T產品。

圖表二：在研產品管線

數(shù)據(jù)來源：藥明巨諾公司官網，格隆匯整理

1. Relma-cel(JWCAR029，瑞基奧侖賽)：已申報上市，BIC

藥明巨諾的核心產品relma-cel(JWCAR029，瑞基奧侖賽)，一款靶向CD19的CAR-T 產品，在B細胞血液腫瘤方面有廣泛應用，包括彌漫性大B細胞淋巴瘤(DLBCL)、濾泡淋巴瘤(FL)、套細胞淋巴瘤(MCL)、慢性淋巴白血病(CLL)以及急性淋巴細胞白血病(ALL)。

從臨床數(shù)據(jù)上來看，relma-cel有望成為靶向CD19的CAR-T中的Best-in-Class產品。根據(jù)藥明巨諾在2020年ASH年會上公布的用于治療DLBCL的關鍵性臨床試驗數(shù)據(jù)來看，相較于已經獲批的Kymriah和Yescarta，藥明巨諾的relma-cel療效更佳(ORR: 75.9%，CR: 51.7%)，安全性更好(CRS:5.1%，NT:5.1%，均為≥3級數(shù)據(jù))。

圖表三：CAR-T藥物治療DLBCL臨床數(shù)據(jù)對比

數(shù)據(jù)來源：ASH，格隆匯整理 注：CRS以及NT為≥3級數(shù)據(jù)

從研發(fā)進展上來看，relma-cel是國內第一款進入臨床試驗階段的 CAR-T 產品，有望成為首個獲準上市的I類新藥細胞治療產品。目前國家藥品監(jiān)督管理局正在審批relma-cel 用于彌漫性大 B 細胞淋巴瘤(DLBCL)三線治療的新藥申請，近期有望獲批上市。2020年9月，國家藥品監(jiān)督管理局已向藥明巨諾授予 relma-cel 新藥申請優(yōu)先審評資格，該產品亦是目前唯一獲得了國家“重大新藥創(chuàng)制”專項、優(yōu)先審評和突破性療法認定三項殊榮的CAR-T細胞藥物，現(xiàn)正處于上市審評審批中。。

除了三線DLBCL適應癥外，relma-cel 在用于治療三線濾泡性淋巴瘤(FL)和三線套細胞淋巴瘤(MCL)處于注冊試驗階段，用于彌漫性大 B 細胞淋巴瘤二線治療處于 I 期臨床試驗階段，其他適應癥(包括急性淋巴細胞白血病三線治療和慢性淋巴細胞白血病三線治療)目前正處于臨床前研究階段。根據(jù)中金預計，relma-cel 有望于 2021 年投放市場，風險調整后的銷售額有望在 2031年達 47.6 億元人民幣的峰值。

2. JWCAR129：BCMA靶點，臨床試驗獲NMPA受理

7月6日，藥明巨諾的第二款CAR-T療法JWCAR129的臨床試驗申請獲得NMPA受理。

JWCAR129是一款靶向 B 細胞成熟抗原(BCMA)的 CAR-T 產品，用于治療多發(fā)性骨髓瘤(MM)。根據(jù)藥明巨諾的計劃，在進行劑量遞增試驗后，開展一項多中心注冊 II 期試驗，用于治療先前已經經歷至少三次失敗治療的復發(fā)性或難治性多發(fā)性骨髓瘤患者。此外，藥明巨諾計劃進一步開發(fā)以評估 JWCAR129 用于多發(fā)性骨髓瘤二線治療或與其他藥劑聯(lián)合使用。按照中金預測，JWCAR129在經風險調整后的銷售額有望在 2032 年達到 9.07億元人民幣的峰值。

3. JWATM203 和 JWATM204 ：TCR-T細胞療法，布局實體瘤領域

雖然CAR-T在血液腫瘤治療中開始大放異彩，但常規(guī)的CAR-T療法在用于治療實體瘤領域仍然存在諸多挑戰(zhàn)。目前，藥明巨諾已經通過與全球領先的細胞療法企業(yè)合作，建立了包括ARTEMIS平臺、E-ALPHA平臺和Lyell平臺在內的差異化細胞療法平臺，專注于實體瘤領域的前沿科學研究。

基于前沿的科學平臺，藥明巨諾建立了差異化的T細胞療法產品組合，包括JWATM203 和 JWATM204 項目。其中，JWATM203是以甲胎蛋白AFP為靶點的潛在同類最佳TCRm T 細胞療法，JWATM204 是以磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3(GPC3)為靶點的新型 T 細胞療法候選產品，二者均用于治療肝細胞癌。

4. 生產優(yōu)勢：制造成功率高，有望更多患者受益

隨著細胞治療開始走進商業(yè)化進程的時代，如何將在研產品成功轉化成產品送入患者手中成為十分重要的一環(huán)。

從產能上來看，藥明巨諾已經建立了領先的商業(yè)制造基礎設施和供應鏈。藥明巨諾位于外高橋和張江地區(qū)的臨床生產設施面積約為 600 平方米。蘇州新的 cGMP 標準商業(yè)生產基地面積約 9,976 平方米，主要用于滿足藥明巨諾從臨床規(guī)模生產擴大到商業(yè)規(guī)模生產的需求，現(xiàn)有產能滿足每年2500例自體CAR-T產品的制備。

從生產成功率來看，根據(jù)FDA數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，相較于其他同類獲批產品，藥明巨諾核心產品relma-cel具有更高的制造成功率。從relma-cel的注冊試驗中來看，其在整個彌漫性大 B 細胞淋巴瘤注冊 II 期試驗過程中的生產成功率達到100%，遠高于已經獲批的三家企業(yè)。換言之，藥明巨諾的高生產成功率意味著一旦獲批上市，將會有更多的患者能夠受益其中，也將會為公司業(yè)績爆發(fā)保駕護航。

小結

如果說2017年是細胞治療的元年，那么2021年將會是國內細胞治療大爆發(fā)的開始之年。

從行業(yè)情況來看，高速增長的細胞治療賽道，擁有比生物藥更高的壁壘性，也就意味著對于參與其中的玩家提出了更高的要求，走在前沿的公司將會獲得市場紅利部分。而不可否認的是，復星凱特網傳的定價策略，在一定程度上將醫(yī)藥熱的投資拉回了理性的范疇之中。換言之，在選擇好的賽道之下，應該選擇無論是在生產，銷售還是創(chuàng)新能力上的優(yōu)質公司，才能獲取穩(wěn)定持久的超額收益。

對于藥明巨諾而言，無論是在血液瘤上即將獲批的relma-cel還是已經在實體瘤領域的布局，都在證明其強勁的研發(fā)實力。而在后續(xù)的商業(yè)化中，在生產環(huán)節(jié)成功率高。在生產成本上，目前藥明巨諾已經正在推進降成本的戰(zhàn)略，未來會系統(tǒng)性地大規(guī)模降低成本。這些都將會為藥明巨諾未來業(yè)績爆發(fā)提供有利保障。

從資本市場的角度來看，每一個里程碑事件都有望轉化成藥明巨諾股價的催化劑，帶來新一輪的上揚。而作為新興的創(chuàng)新藥企，藥明巨諾受到包括中金以及興業(yè)證券等多家券商機構看好。其中，中金證券給予藥明巨諾“跑贏行業(yè)”評級，2021年合理估值172.2億港元，目標價43.69港元，較藥明巨諾目前股價存在94.61%的上行空間，安全邊際高，未來值得長期關注與期待。