出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，港交所信息顯示，珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商管”）于去年10月21日遞交的招股書屆滿六個(gè)月已失效。隨即萬(wàn)達(dá)商管方面就出來(lái)宣稱，會(huì)盡快更新資料，公司的上市進(jìn)程會(huì)繼續(xù)。

從去年下半年開始，港交所對(duì)于房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)的IPO申請(qǐng)，似有向A股看齊的趨勢(shì)。規(guī)模太小、盈利能力較差的物管公司上市難度進(jìn)一步加大，部分通過聆訊的公司也因市場(chǎng)情緒冰冷或其他原因而延緩了上市進(jìn)程。

萬(wàn)達(dá)商管，作為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下輕資產(chǎn)的商業(yè)及物業(yè)管理平臺(tái)，從規(guī)模和盈利來(lái)看似乎應(yīng)該向金茂服務(wù)看齊，一次性通過。但此次期滿失效，再度將萬(wàn)達(dá)商業(yè)從港股退市、輾轉(zhuǎn)A股5年未果、分拆商管重新回港、期滿失效的坎坷歷程重申了一次。

卸掉地產(chǎn)包袱輕裝赴港IPO仍失效

2016年，上一輪房地產(chǎn)最光輝的年月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)因估值低的緣故要約從港交所退市。王健林引進(jìn)戰(zhàn)投克服了要約退市的資金難題，但也給自己和戰(zhàn)投帶來(lái)了下一輪上市退出的緊箍咒。

實(shí)際上，早在2015年著手從港股退市起，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)就已經(jīng)改道A股，遞交了招股書，畢竟A股的估值往往會(huì)高于港股，也可以作為戰(zhàn)投們的退出好渠道?？蓮?015年到2021年，5年的堅(jiān)守，等待王老板的結(jié)果和許家印的深深房A是一樣的。

2018年沒能如愿在A股上市，王健林只能新找一批戰(zhàn)投，由騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)在北京簽訂協(xié)議，投資額約340億元，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14.41%股份。

但此次的戰(zhàn)投同樣有退出要求，時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2023年10月。在A股耗了5年后，萬(wàn)達(dá)終于放棄，因?yàn)榱艚o萬(wàn)達(dá)商業(yè)的時(shí)間真的不多了，在2021年10月又改道重新殺回港股。但此次不再是大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)，而是搖身一變成了珠海萬(wàn)達(dá)商管。

考慮地產(chǎn)業(yè)務(wù)的低估值及上市難度，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)拆分為萬(wàn)達(dá)商管、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)兩個(gè)子集團(tuán)，以“輕資產(chǎn)化”和“去地產(chǎn)化”策略，加速上市進(jìn)程。所以，此次萬(wàn)達(dá)商管和此前在AH遞表的大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)是兩回事。

（大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)2020年報(bào)，來(lái)源：20萬(wàn)達(dá)04債券年報(bào)）

大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2020年就將物業(yè)銷售業(yè)務(wù)剝離出去，且聲稱不再發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但其賬面仍然在相當(dāng)程度上依靠自持物業(yè)的租賃運(yùn)營(yíng)為主。并將其中完全輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的珠海萬(wàn)達(dá)商管子公司分拆于港股上市。

截止2021年6月，參考大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)和珠海萬(wàn)達(dá)商管的股權(quán)關(guān)系以及各自的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，兩者的關(guān)系清晰可見。

可即便是拆來(lái)拆去，完全輕資產(chǎn)的珠海萬(wàn)達(dá)商管，依然在首次遞交招股書后，期滿失效。

凈利潤(rùn)連降三年 輕資產(chǎn)道路為何盈利難？

招股書顯示，萬(wàn)達(dá)商管提供的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)主要包括商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)，及增值服務(wù)，業(yè)務(wù)類型與此前也向港股遞交招股書的龍湖智創(chuàng)一致，不僅有物管還有商業(yè)運(yùn)營(yíng)。

截至2021年6月30日，珠海萬(wàn)達(dá)商管管理著380個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，其中280個(gè)大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的商業(yè)廣場(chǎng)均采用委托管理模式管理，在管獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)中82個(gè)采用租賃運(yùn)營(yíng)模式管理，其余也采用委托管理的模式。

截止去年中，萬(wàn)達(dá)商管的在管建筑面積達(dá)5420萬(wàn)平方米，獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量占總數(shù)量的27.9%，其余均依靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的輸送。但即使背靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)這棵大樹，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的盈利卻每況愈下，與龍湖智創(chuàng)形成鮮明對(duì)比。

（注：龍湖智創(chuàng)2021年數(shù)據(jù)為前三季度，來(lái)源：招股書）

實(shí)際上，于2018年、2019年及2020年，萬(wàn)達(dá)商管在管商業(yè)廣場(chǎng)（不包括停車位）平均出租率為98.8%。緣何萬(wàn)達(dá)商管在如此高的出租率的情況下依然會(huì)陷入盈利難的境地？

梳理萬(wàn)達(dá)商管的招股書，我們認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)務(wù)開拓，包括向三四線延伸、獨(dú)立第三方開拓，均對(duì)公司的利潤(rùn)率產(chǎn)生了較為明顯的影響。

隨著大城市的核心位置逐漸都布局完成后，萬(wàn)達(dá)商管的觸角逐漸向三四線延伸。三四線占總營(yíng)收的比重從2018年的47.7%持續(xù)提升至2021H的56.1%，但三四線的已出租面積每平米的平均月收入明顯低于一二線。以2021H數(shù)據(jù)為例，三四線的單位面積平均月收入較一線城市低三分之一。

（來(lái)源：萬(wàn)達(dá)商管招股書）

此外，目前萬(wàn)達(dá)商管所管理的項(xiàng)目中，來(lái)自萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的均為委托管理，而開拓的獨(dú)立第三方項(xiàng)目多數(shù)為租賃模式。隨著大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)告別重資產(chǎn)，相關(guān)委托業(yè)務(wù)增速預(yù)計(jì)將乏力，萬(wàn)達(dá)商管只能更多低尋求第三方業(yè)務(wù)。

而由于租賃運(yùn)營(yíng)模式下的毛利率隨著三四線布局增多、規(guī)模擴(kuò)大而持續(xù)降低，從2018年的56.8%下滑至2021H的40.2%，拉低公司整體毛利率成為了這過程中的必然結(jié)果。

（來(lái)源：萬(wàn)達(dá)商管招股書）

因此，擺在萬(wàn)達(dá)商管增收不增利癥結(jié)面前的問題已經(jīng)很清晰了，在以后缺少了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的輸送，開拓更多三四線業(yè)務(wù)的租賃業(yè)務(wù)勢(shì)必拉低盈利能力，而在萬(wàn)達(dá)商管身上還有業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。

持續(xù)拉胯的利潤(rùn) 能完成業(yè)績(jī)對(duì)賭嗎？

此次萬(wàn)達(dá)商管的基石投資者包括騰訊控股、螞蟻科技集團(tuán)、星匠、合眾人壽保險(xiǎn)股份有限公司、碧桂園服務(wù)、金逸環(huán)球（碧桂園香港發(fā)展有限公司的全資附屬公司）、招商局輪船、周大福鄭裕彤家族、PAG等22家公司，另外還有6位高管，總計(jì)持有21.17%股權(quán)。

根據(jù)投資者協(xié)議，珠海萬(wàn)達(dá)商管2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤(rùn)及2022年、2023年的扣非凈利潤(rùn)須分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。若無(wú)法達(dá)成，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)及珠海萬(wàn)贏將對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

從目前的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，珠海萬(wàn)達(dá)商管要達(dá)到對(duì)賭要求壓力不小。2018年至2020年及2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)僅有20.22億元、12.78億元、11.13億元、6.55億元。