債基接連大額贖回的劇情再一次上演。9月以來，10余只債券基金或偏債混合基金陸續(xù)公告出現(xiàn)大額贖回，背后是持續(xù)了大半年時間的債牛行情突然熄火。近期，債市調(diào)整幅度和持續(xù)時間均超出市場預(yù)期，債基短期收益率紛紛“告負(fù)”。

回顧2022年11月底的債基贖回潮，“連環(huán)踩踏”一幕仍歷歷在目，這引發(fā)了投資者的擔(dān)憂。與上一輪走勢相似，由于市場杠桿率水平偏高，機構(gòu)存在止盈兌現(xiàn)的動力，且政策預(yù)期有不確定因素，債市面臨短期調(diào)整壓力。不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從宏觀環(huán)境和機構(gòu)行為角度，此次債市調(diào)整的幅度將遠(yuǎn)小于2022年底，贖回現(xiàn)象進(jìn)一步擴(kuò)散并引發(fā)負(fù)反饋潮的可能性較低。此外，在吸取上一輪踩踏行情的經(jīng)驗和教訓(xùn)后，機構(gòu)投資者在投資端和渠道端均有所改進(jìn)，通過優(yōu)化制度設(shè)計、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及基金組合管理，未雨綢繆應(yīng)對流動性風(fēng)險。

(資料圖)

債基短期收益率紛紛“告負(fù)”

9月14日，三只債基接連發(fā)布提高基金份額凈值精度的公告，中銀基金公告表示，中銀中債1-3年期國開行債券指數(shù)基金B(yǎng)類份額2023年9月13日發(fā)生大額贖回，為確?；鸱蓊~持有人利益不因份額凈值的小數(shù)點保留精度受到重大影響，中銀基金經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，決定自9月13日起，提高基金B(yǎng)類份額凈值精度至小數(shù)點后十一位，小數(shù)點后第十二位四舍五入。該基金將自上述事項對基金份額持有人利益不再產(chǎn)生重大影響時，恢復(fù)基金合同約定的凈值精度，屆時不再另行公告。

此外，紅塔紅土基金公司旗下基金紅塔紅土瑞鑫純債基金C類份額于2023年9月12日發(fā)生大額贖回，決定提高基金C類份額凈值精度至小數(shù)點后第八位，小數(shù)點后第九位四舍五入。

同日，鵬揚基金也發(fā)布公告稱，鵬揚利灃短債債券基金D類份額于9月12日發(fā)生大額贖回，自2023年9月12日起，提高該基金D類基金份額凈值精度至小數(shù)點后八位。

據(jù)不完全統(tǒng)計，9月以來，已有10余只債券基金或偏債混合基金發(fā)布提升凈值精度公告，原因均是由于發(fā)生了大額贖回。

近期一連串贖回動作的背后，是債牛行情突然熄火。伴隨著印花稅調(diào)整、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策組合拳密集落地，十年期國債收益率不斷上行，過去一個月，債券型基金短期收益率紛紛“告負(fù)”。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至9月17日，近一個月以來，3245只債券型基金(不同份額分開計算)中，2504只收益率“告負(fù)”，占比超過七成。

此次遭遇大額贖回的債基，大部分由機構(gòu)投資者占據(jù)主要份額，或是此前就遭遇了機構(gòu)投資者流失，現(xiàn)已淪為迷你產(chǎn)品，僅剩少數(shù)個人投資者持有。對于機構(gòu)客戶大額贖回的原因，平安基金表示，通常情況下是基于自身的流動性要求和投資決策考慮，或是基于后續(xù)對市場的判斷考慮，在市場面臨調(diào)整的情況下進(jìn)行贖回。

“一方面是由于銀行理財類機構(gòu)基于去年12月的經(jīng)驗教訓(xùn)，預(yù)防性地贖回債基，以應(yīng)對利率持續(xù)上升情境下的個人客戶贖回;另一方面或是部分機構(gòu)認(rèn)為松地產(chǎn)寬財政政策效果將逐步顯現(xiàn)，基本面因素導(dǎo)致債市回調(diào)，從大類資產(chǎn)配置的角度降低債市敞口。”國壽安?；鸬幕鸾?jīng)理吳聞表示：“地產(chǎn)降首付、降利率等政策持續(xù)推出，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較此前邊際好轉(zhuǎn)。”

興華基金的基金經(jīng)理呂智卓也表示，8月末以來房地產(chǎn)優(yōu)化政策不斷出臺，市場對房地產(chǎn)行業(yè)景氣度回升以及三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈預(yù)期升溫，風(fēng)險偏好上移壓制了避險情緒，疊加此前積累了大量浮盈的交易盤集中止盈造成了債市的調(diào)整。此外，吳聞?wù)J為，受到政府債券發(fā)行量較大、信貸投放節(jié)奏加快影響，資金利率小幅抬升，也是債市調(diào)整的原因之一。

調(diào)整幅度或小于2022年底

上一輪債基出現(xiàn)負(fù)反饋潮發(fā)生在2022年11月，當(dāng)時債市巨震，短期純債型基金指數(shù)一度上演了罕見“八連跌”，累計回撤幅度近乎抹平了過去三個多月的漲幅，固收類產(chǎn)品集體震蕩，債基、銀行理財產(chǎn)品凈值大跌的新聞沖上熱搜。受恐慌情緒影響，部分投資者選擇主動調(diào)倉，引發(fā)“踩踏式調(diào)整”。

8月下旬以來的債市調(diào)整，引發(fā)了投資者對于上述負(fù)反饋潮是否會再一次重演的爭議。

值得關(guān)注的是，今年以來，在A股市場震蕩、權(quán)益基金發(fā)行遇冷的背景下，債基發(fā)行持續(xù)火熱，創(chuàng)造了多只爆款產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共發(fā)行774只公募基金，發(fā)行總規(guī)模6837.37億元，其中，211只債券型基金的合計發(fā)行規(guī)模達(dá)到4466.41億元，占比65.32%。26只債券型基金發(fā)行規(guī)模均超過30億元，包括5只發(fā)行規(guī)模均達(dá)到80億元的爆款產(chǎn)品。

這不禁讓部分投資者擔(dān)憂，大量資金涌入債基，若債市出現(xiàn)深度調(diào)整，是否可能引發(fā)比2022年11月更嚴(yán)重的負(fù)反饋潮?

天風(fēng)證券(601162)孫彬彬團(tuán)隊研究認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗來看，發(fā)生負(fù)反饋潮或者說反轉(zhuǎn)，需要強有力的宏觀信號，還需要結(jié)合市場機構(gòu)行為進(jìn)行觀察。2022年的負(fù)反饋潮主要基于三方面?zhèn)鲗?dǎo)機制，一是投資者并未充分認(rèn)知全面凈值化后的產(chǎn)品凈值風(fēng)險;二是結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加機構(gòu)樂觀預(yù)期，流動性準(zhǔn)備不足，久期錯配、杠桿過高、品種下沉，產(chǎn)品應(yīng)對不足;三是宏觀政策變化超出普遍預(yù)期，帶來利率風(fēng)險。

對比來看，此輪調(diào)整與2022年11月的行情有相似之處，即市場調(diào)整之前主要品種點位下行至歷史低位，市場杠桿率水平偏高，機構(gòu)存在止盈兌現(xiàn)的動力，而由于政策預(yù)期上升，債市面臨短期調(diào)整壓力。此外，由于9月是季末月，理財“回表”疊加市場波動，市場擔(dān)心負(fù)反饋潮沖擊和贖回行為擴(kuò)散。

不過，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，從宏觀環(huán)境和機構(gòu)行為角度，都與上一輪走勢存在很大不同。平安基金表示，此輪贖回現(xiàn)象與上次不同的地方在于，本次集體贖回是由理財機構(gòu)提前做了流動性預(yù)期管理而引發(fā)，而非類似2022年末居民端主導(dǎo)的理財贖回情況。在資金邊際轉(zhuǎn)松，市場各方對于后續(xù)債市預(yù)期好轉(zhuǎn)的情況下，贖回現(xiàn)象出現(xiàn)明顯改善。

“據(jù)了解，部分理財機構(gòu)的確提前賣債或贖回債基應(yīng)對潛在贖回，但實際贖回規(guī)模并不大，因此又重新開始增配債券，贖回影響較小。”吳聞表示。

呂智卓表示，對比來看，去年11月處在全年的四季度，部分政策的調(diào)整和優(yōu)化大超市場預(yù)期，理財產(chǎn)品出現(xiàn)集中大額贖回造成債市利率超預(yù)期調(diào)整;今年以來理財機構(gòu)優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，負(fù)債端更加穩(wěn)定，且市場對貨幣政策延續(xù)寬松、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，故此次債市調(diào)整的幅度將遠(yuǎn)小于去年11月。

債市將迎來配置時間窗口

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，此輪贖回壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至負(fù)債端并強化為負(fù)反饋潮的可能性較低，難以引發(fā)更大的贖回潮。平安基金表示，事實上，隨著銀行間流動性的邊際寬松，這一輪的贖回已經(jīng)在9月11日以來得到了明顯的緩解。

吳聞?wù)J為，從當(dāng)下的債市預(yù)期來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程下，利率不具備持續(xù)回升的基礎(chǔ)，并且為保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，后續(xù)央行或?qū)⑦M(jìn)一步寬松，債市將保持平穩(wěn)運行，長端利率預(yù)計已經(jīng)調(diào)整到震蕩區(qū)間偏上限位置。

某基金投資副總監(jiān)告訴記者：“前段時間市場的確較為擔(dān)心負(fù)反饋潮問題，但隨著近期央行公開市場投放力度加大以及央行的降準(zhǔn)動作，這個問題大概率不會出現(xiàn)了。”9月15日，央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，這也是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)。在業(yè)內(nèi)人士看來，二次降準(zhǔn)助力資金面穩(wěn)定，將提振債市情緒。

在2022年11月的贖回潮之后，市場學(xué)習(xí)效應(yīng)明顯，為避免債基出現(xiàn)流動性風(fēng)險，機構(gòu)更加重視事先風(fēng)險管理，在投資端、渠道端等層面均作出了提前應(yīng)對。平安基金表示，無論是理財機構(gòu)還是公募基金，對于流動性的管理都會更具前瞻性，因此發(fā)生類似去年踩踏事件的概率很小。投資端方面，此次在避免債基出現(xiàn)流動性風(fēng)險的問題上做了超前的風(fēng)險管理，在前期預(yù)判到債市有上行風(fēng)險的情況下，就已經(jīng)提前降低倉位，并且將持倉置換成流動性較好的資產(chǎn)。同時，渠道端與客戶溝通也較為順暢，及時安撫客戶的情緒，并未造成恐慌。因此，近期產(chǎn)品回撤幅度控制相對較好。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，機構(gòu)也普遍有所優(yōu)化。吳聞?wù)J為，經(jīng)歷去年負(fù)反饋潮后，理財機構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計層面更重視降低波動性，以及更多采取短久期的投資策略。孫彬彬團(tuán)隊表示，理財機構(gòu)通過增加存款、債基配置，提高了自身流動性管理能力。呂智卓表示，在近期基金組合管理的過程中，一是在收益率處在絕對低分位的背景下，適當(dāng)縮短了組合久期;二是避免配置一些高波動的證券品種。

在制度設(shè)計方面，同樣需要未雨綢繆。吳聞表示，在內(nèi)控制度上，公司結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，事前在投資系統(tǒng)中對債券投資集中度、信用等級、債券期限等因素進(jìn)行了約束;事后定期進(jìn)行包括流動性風(fēng)險、久期風(fēng)險、信用風(fēng)險等在內(nèi)的壓力測試。在投資層面，做好流動性管理十分重要，在獲得客戶資金申購、進(jìn)行投資配置時，需要對負(fù)債穩(wěn)定性進(jìn)行評估，管理好潛在的流動性風(fēng)險。在相對比較健全的內(nèi)控制度、比較穩(wěn)健的投資風(fēng)格之下，短期市場波動的影響是正常現(xiàn)象。平安基金表示，在制度方面，不斷優(yōu)化風(fēng)控管理，對于市場上的各類輿情都做到有系統(tǒng)、專人進(jìn)行跟蹤，同時加強集團(tuán)內(nèi)部的信評風(fēng)控整合，共享資源，從而進(jìn)一步提升產(chǎn)品的風(fēng)險管控能力。

在業(yè)內(nèi)人士看來，債市調(diào)整之后，將迎來更好的配置時間窗口。華夏基金表示，債市短期調(diào)整壓力難以避免，但情緒擾動反而會帶來更多的增配良機。震蕩行情中，短端利率相對調(diào)整空間有限，因此短債產(chǎn)品持有體驗更好;待調(diào)整后市場有望呈現(xiàn)更多結(jié)構(gòu)性機會，屆時可關(guān)注中長債產(chǎn)品的配置機會。