本文轉(zhuǎn)載自礪石財經(jīng)，作者李平

輾轉(zhuǎn)四次籌劃IPO的亞朵酒店，終于圓了上市夢。

11月11日，中高端連鎖酒店亞朵集團(tuán)（以下簡稱“亞朵酒店”）成功在美國納斯達(dá)克IPO上市，股票代碼為“ATAT”，成為“中國新住宿經(jīng)濟(jì)第一股”。

(相關(guān)資料圖)

公開資料顯示，亞朵成立于2013年，由連鎖酒店行業(yè)老兵、前華住集團(tuán)副總裁王海軍所創(chuàng)立。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按截至2021年年底的客房數(shù)量計算，亞朵酒店是中國最大的中高檔連鎖酒店。2017年至2021年，亞朵酒店在中國酒店業(yè)協(xié)會的中高端連鎖酒店排行榜中均排名第一。

自去年6月滴滴從美股退市以來，近一年半沒有中概股通過發(fā)行ADS方式在美股上市。因此，亞朵本次上市受到了市場的廣泛關(guān)注。

本次赴美上市，亞朵酒店總計發(fā)行475萬股美國存托股份（ADS），發(fā)行價為每股ADS 11美元，共募集資金5225萬美元。截至上市日收盤，亞朵收報12.88美元，比發(fā)行價漲了17.09%，總市值達(dá)到16.8億美元。

2020年底以來，受中美雙方不斷出臺的數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全等監(jiān)管政策影響，已經(jīng)有大量中概股退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。亞朵的赴美上市，一定意義上算是實現(xiàn)了中國企業(yè)赴美IPO的“破冰之旅”。硬幣的另一面卻是，亞朵為何選擇“偏向虎山行”？

1 行業(yè)老兵，開創(chuàng)酒店新物種

一個人的命運(yùn)，固然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史的進(jìn)程。現(xiàn)年45歲的亞朵酒店創(chuàng)始人王海軍，很好地詮釋了這一名言。

1999年，王海軍從燕山大學(xué)旅游系畢業(yè)后入職攜程旅游網(wǎng)，此后加入如家酒店。2004年，王海軍又參與創(chuàng)立了漢庭酒店（華住集團(tuán)前身）。

20世紀(jì)90年代開始，經(jīng)濟(jì)型快捷酒店的概念開始進(jìn)入中國。1996年，上海錦江集團(tuán)推出了中國第一個經(jīng)濟(jì)型酒店品牌“錦江之星”；但直到2000年時，錦江之星在全國還只有23家，入住率并不如傳統(tǒng)酒店。

2002年之后，隨著中國城市化水平進(jìn)一步提高，居民可支配收入增加和人們出游觀念的轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)濟(jì)型酒店迎來快速發(fā)展期。主要做酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的攜程敏銳地注意到這一風(fēng)向，“攜程四君子”之一的季琦隨即創(chuàng)立了如家快捷酒店，王海軍成為公司第六號員工。

兩年之后，王海軍隨同季琦從如家離職，作為核心創(chuàng)始人之一建立了漢庭酒店。到2012年時，王海軍已經(jīng)是漢庭酒店母公司華住集團(tuán)副總裁。

但此時的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到紅海市場，如家、7天、漢庭、速8、格林豪泰等多家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌持續(xù)擴(kuò)張后市場嚴(yán)重飽和。與此同時，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店還面臨到嚴(yán)重的同質(zhì)化競爭問題，各大品牌不可避免地陷入到價格戰(zhàn)旋渦。為了保證利潤，酒店原本大床房配置的四個枕頭縮減到兩個，礦泉水兩瓶變一瓶。

見證了行業(yè)從快速爆發(fā)走向平淡之后，王海軍愈發(fā)感到“一張大床兩瓶礦泉水”快捷酒店的無聊和無趣，并選擇從華住集團(tuán)離職，想要單獨(dú)創(chuàng)業(yè)將酒店做成一種生活方式的象征。

2013年，在一次去往云南的旅行中，王海軍來到了云南怒江福貢縣一個名為“亞朵”的小山村，立刻就被其獨(dú)特的人文氣息所吸引，“亞朵”酒店由此誕生。

在王海軍的腦海里，客人對酒店的體驗不應(yīng)該只是一個睡覺的地方，更是一個生活空間，“人文情懷”成為亞朵酒店的第一個標(biāo)簽。

2013年8月，亞朵第一家“人文·攝影”主題酒店在西安正式開業(yè)，酒店有著24小時圖書館，客房內(nèi)張貼著大量攝影作品，一時間吸引著大量年輕人。

到2015年，亞朵旗下已經(jīng)擁有亞朵酒店、輕居、THE DRAMA、長租公寓等多概念酒店品牌，不同品牌定位于不同消費(fèi)群體與場景，通過多樣化滿足客戶差異需求，成為住宿產(chǎn)業(yè)新物種。

2016年，亞朵酒店又開創(chuàng)了“IP酒店”的潮流。當(dāng)年11月，亞朵與吳曉波合作在西子湖畔推出第一個IP酒店“亞朵S吳酒店”。在2016年末的吳曉波跨年演講中，亞朵作為協(xié)辦方，出現(xiàn)在眾多宣傳物料中，一時間名聲大噪。

2017年以來，亞朵又先后與知乎、虎撲、奈雪的茶、網(wǎng)易云等IP聯(lián)名推出“有問題”主題酒店、亞朵軟歐包主題快閃店、南京新街口網(wǎng)易云音樂亞朵輕居店等，希望由此打造出社區(qū)“第四空間”。

根據(jù)Brandwisdom的客戶調(diào)查顯示，從2017年開始，亞朵的整體客戶滿意度在六大中高檔酒店中位列第一，客戶好評率也居榜首。截至2022年9月底，亞朵旗下的酒店已經(jīng)達(dá)到880家，共有酒店客房102707間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2021年底，亞朵的客房數(shù)量位列國內(nèi)中高檔連鎖酒店榜首，市占率達(dá)到10.1%。

憑借人文+IP兩個獨(dú)特的標(biāo)簽，亞朵酒店短短幾年之內(nèi)就成為了中國酒店業(yè)史上現(xiàn)象級的企業(yè)，也讓外界看到了中高端商旅酒店這一細(xì)分賽道的增長潛力。

2 紅海突圍，瞄準(zhǔn)4億新中產(chǎn)

人文酒店只是“表”，中檔酒店才是“里子”，披著人文酒店的外衣，亞朵酒店的成功本質(zhì)上是抓住了消費(fèi)升級的風(fēng)口。

根據(jù)價格的不同，酒店一般可以分為經(jīng)濟(jì)型、中端、高端、豪華等幾種類型，人們通常將三星級水準(zhǔn)的酒店稱為中檔或中端酒店；按照服務(wù)對象劃分，酒店又分為商務(wù)型酒店、度假型酒店、長住型酒店、汽車酒店等。

自2010年開始，在消費(fèi)升級的推動下，中端酒店潮初現(xiàn)端倪。自2013年起，經(jīng)濟(jì)型酒店增長步入停滯，中端連鎖酒店的擴(kuò)張速度則遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年中高檔酒店客房數(shù)量復(fù)合平均增速為25.7%，同期連鎖酒店行業(yè)整體為15.2%。

面對這一風(fēng)口，各經(jīng)濟(jì)型酒店集團(tuán)也陸續(xù)推出了中端酒店品牌。其中，2011年華住集團(tuán)推出“全季”品牌，如家為了對標(biāo)全季推出了“如家精選”品牌。

不難看出，正是因為王海軍敏銳地捕捉到消費(fèi)升級背景下中檔酒店的風(fēng)口，才成就了如今的亞朵。當(dāng)然，亞朵酒店之所以能夠從激烈的紅海市場中突圍，仍與其獨(dú)特的品牌定位以及對客戶需求的精準(zhǔn)把握等因素密不可分。

一般來說，中端酒店的目標(biāo)客戶群主要是商務(wù)人士、經(jīng)常性商旅人群等中等收入群體，這類顧客一般屬于服務(wù)敏感型而非價格敏感型人群。因此，亞朵“人文、溫暖、有趣”的產(chǎn)品哲學(xué)很好地滿足了中產(chǎn)階級的這一需求。

王海軍曾將亞朵的商業(yè)模式總結(jié)為酒店+社群+IP。并提出了建立亞朵網(wǎng)狀生態(tài)，橫軸涉獵全住宿產(chǎn)業(yè)鏈，縱軸搭建衣食住行娛12大場景。

此外，王海軍還提出了“第四空間”的概念。在他看來，住宿是第一空間，辦公是第二空間，社交是第三空間。所謂第四空間，是開放的生活方式社區(qū)，是前三種的融合。

在“第四空間”概念的指引下，亞朵酒店對零售電商進(jìn)行了重點(diǎn)布局，也是中國第一家提供場景零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店。截至2021年底，亞朵酒店共開發(fā)1665個場景零售SKU，其中75.2%屬于自有品牌。

在運(yùn)營模式上，亞朵是以輕資產(chǎn)加盟管理模式為主。招股書顯示，亞朵旗下95%左右的酒店為加盟制，其余5%為亞朵自營。

在自營模式下，亞朵負(fù)責(zé)整個酒店的運(yùn)營，包括人員、房租、裝修等等；而在加盟模式下，加盟商負(fù)責(zé)酒店的裝修、維護(hù)以及酒店的日常開銷（員工薪酬、酒店及客房耗材、租金、其他維護(hù)費(fèi)用），也包括亞朵派駐的管理人員的工資，此外還需要向亞朵支付房費(fèi)的5%作為加盟。

不難看出，加盟模式下亞朵并不直接負(fù)責(zé)經(jīng)營，可以省去物業(yè)租賃與人員成本，進(jìn)而實現(xiàn)門店的快速擴(kuò)張。憑借高品質(zhì)的服務(wù)和良好的用戶體驗，亞朵日益強(qiáng)大的品牌力不斷吸引著加盟商開店。截至2022年9月底，亞朵加盟酒店數(shù)量為847家，在總開業(yè)酒店數(shù)量中占比達(dá)96.3%。

3 一波三折，“情懷”難為護(hù)城河

從酒店新物種到中高端酒店龍頭，亞朵酒店的快速發(fā)展吸引了資方的注意。2014-2021年，亞朵共完成5次融資。其中在2017年，亞朵先后完成兩輪融資，吸引了德暉資本、去哪兒、攜程等知名機(jī)構(gòu)的注資。

也是在2017年，亞朵有了上市計劃，時任亞朵商業(yè)管理集團(tuán)董事長周宏斌就曾公開表示，希望亞朵三年左右在A股完成上市。然而，亞朵酒店的上市之路卻是一波三折，最終成功上市的目的地成為美股而非A股。

公開資料顯示，2019年6月，亞朵聘請中信建投證券為其進(jìn)行上市輔導(dǎo)，之后又與中信建投友好協(xié)商之后決定終止上市輔導(dǎo)工作；2020年，亞朵集團(tuán)又選擇中金公司擔(dān)任上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，最終仍是不了了之。

2021年4月，亞朵決定放棄A股轉(zhuǎn)投美股，并于當(dāng)年6月向美國證券交易委員會遞交上市招股書，計劃發(fā)行1974.47萬股ADS，首次公開募股價格在13.5美元至15.5美元，擬募資總金額約3億-3.5億美元，但很快又有撤銷認(rèn)購消息傳出。

2022年6月21日，亞朵酒店再次更新招股書，并于11月11日登陸納斯達(dá)克。招股書顯示，亞朵此次全球發(fā)行475萬份ADS，每份ADS發(fā)行價為11美元，募資5225萬美元。

不難看出，亞朵酒店此次募資金額比2021年6月首次在美遞交招股書時的募資額（3億-3.5億美元）大幅縮水。此外，2021年6月，亞朵酒店估值約20億美元，而此次IPO估值則降低至15.6億美元，降幅超過20%。

有分析認(rèn)為，亞朵之所以選擇從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股，主要是其財務(wù)指標(biāo)或股權(quán)架構(gòu)無法滿足A股上市要求。而公司之所以在估值及融資規(guī)模雙雙縮水的情況下堅持上市，也有著不得已的苦衷。

首先需要看到的是，亞朵酒店在業(yè)內(nèi)的名聲雖高，盈利能力卻并不突出。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，亞朵酒店實現(xiàn)營收分別為15.67億元、15.67億元和21.48億元，凈利潤分別為0.61億元、0.38億元和1.40億元。

今年上半年，受國內(nèi)疫情反復(fù)影響，亞朵實現(xiàn)營收9.67億元，凈利潤為6904.7萬元，較去年同期均出現(xiàn)同比下滑。

按照發(fā)行價計算（11美元），亞朵酒店發(fā)行價對應(yīng)2021年度凈利潤靜態(tài)市盈率約為79倍，遠(yuǎn)高于美股酒店行業(yè)30倍左右的估值水平。

當(dāng)然，考慮到疫情因素，采用PE估值來做行業(yè)對比并不很客觀。但若從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來看，似乎更能看出亞朵酒店著急上市的原因所在。招股書顯示，截至2022年6月末，亞朵酒店資產(chǎn)負(fù)債率為85.82%。對比來看，如家酒店資產(chǎn)負(fù)債率約為69%，錦江酒店資產(chǎn)負(fù)債率約為64%。

此外，亞朵門店中加盟商門店占比高達(dá)96%，這說明公司營收更加依賴于加盟渠道的收入。這其中，加盟商是否能租到合適的物業(yè)建筑就成為制約亞朵開店速度的一個最重要因素。有不少投資者擔(dān)心，一二線城市的黃金地段早有其他經(jīng)濟(jì)型、中檔連鎖酒店布局，亞朵未來未必能夠找到足夠多的物業(yè)供其擴(kuò)張。

此外，從收入結(jié)構(gòu)上看，亞朵酒店主要依賴于加盟店收入，但隨著一線城市的飽和，二線城市是否適合中高端價位、門店擴(kuò)張能否順暢就成為問題。

亞朵酒店主營收入由管理加盟酒店費(fèi)用、租賃直營酒店費(fèi)用以及酒店情景相關(guān)的零售產(chǎn)品三部分組成。其中，管理加盟酒店收入是亞朵營收的主要來源。2019-2021年，亞朵酒店來自管理加盟酒店收入分別為8.40億元、9.26億元和12.2億元，占總營收比例分別為53.6%、59.1%和56.8%。

不難看出，亞朵酒店6成左右的收入來自于加盟商。截至2021年年底，亞朵僅有直營店33家，公司并沒有將直營門店作為發(fā)展重點(diǎn)。

相比發(fā)展直營門店，亞朵酒店似乎更愿意將酒店作為生活空間的載體和流量的入口，并由此來拓展零售業(yè)務(wù)。截至目前，亞朵旗下已經(jīng)擁有睡眠、香氛個護(hù)及出行三大原創(chuàng)生活方式品牌，近2000個產(chǎn)品場景零售SKU。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年上半年，亞朵零售收入及其他分別為1.12億、1.44億、2.97億和1.43億元，所在總營收中的占比分別為7.2%、9.2%、13.8%和14.8%。

不難看出，亞朵零售業(yè)務(wù)增長雖快，但收入占比尚不足15%，場景電商尚不能成為亞朵的第二曲線。

成立十年登陸資本市場，注重“人文情懷”的亞朵酒店迎來公司發(fā)展的重要里程碑。但在中概股持續(xù)暴跌的背景下，美股投資者愈發(fā)看重企業(yè)的商業(yè)模式以及持續(xù)的盈利能力，而非之前通過燒錢來獲取的用戶資源或者市場份額。亞朵酒店想要在美股受到更