沒(méi)有一個(gè)冬天不會(huì)過(guò)去。

作 者/ 文 雨

編 輯 / 小市妹

2014年提出“白銀時(shí)代”，2018年高喊“活下去”，2022年宣布進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”。

每隔四年，萬(wàn)科總會(huì)先聲奪人，以最壞的打算為行業(yè)定調(diào)。郁亮放棄了頭等艙，宣稱(chēng)要帶領(lǐng)公司背水一戰(zhàn)，提振內(nèi)部士氣的同時(shí)也向外部傳遞了一種悲壯的聲音。

之于經(jīng)營(yíng)企業(yè)，有居安思危的態(tài)度和向死而生的決心是對(duì)的，也是必要的，但對(duì)投資而言，或許并不需要這么悲觀。

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黑鐵時(shí)代的序幕

郁亮是對(duì)的。

中國(guó)房地產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)“青銅時(shí)代”的過(guò)渡，而是直接進(jìn)入了“黑鐵時(shí)代”。

具體表現(xiàn)為，百?gòu)?qiáng)房企的銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積自去年下半年開(kāi)始已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，且下滑速度不斷增大。

▲圖片截取自平安證券

向前看，中國(guó)房地產(chǎn)也不可能再回到之前那般高增長(zhǎng)的時(shí)代了，原因有二。

首先是城市化率。

2000年，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率只有約36%，到2021年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到了64.72%，幾億人在短短20年的時(shí)間進(jìn)城，這是推動(dòng)房地產(chǎn)繁榮的根本所在。

很多人拿發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右的城市化率類(lèi)比中國(guó)，得出中國(guó)房地產(chǎn)依然有很大增量空間的結(jié)論。不客氣的說(shuō)，這完全是主觀上的一廂情愿。

事情的真相是，中國(guó)城市化率依然會(huì)提高，但靠的不再是分子的增加，而是分母的減少。

說(shuō)的直白點(diǎn)，就是大量留守在農(nóng)村的老年人口在未來(lái)幾十年將陸續(xù)離開(kāi)這個(gè)世界，帶來(lái)中國(guó)城市化率的被動(dòng)提升。這樣的表達(dá)讓人在情感上很難接受，但事情本就如此。

房地產(chǎn)的另一個(gè)制約因素在貨幣。

我們可以為資產(chǎn)價(jià)格的上漲找到很好的解釋原因，但歸根結(jié)底還是要落實(shí)在資金層面。如果沒(méi)有錢(qián)來(lái)推動(dòng)，一切都是空想，股票和房地產(chǎn)皆是如此。過(guò)去中國(guó)房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的直接原因就是貨幣的高速增長(zhǎng)。

過(guò)去幾十年，中國(guó)貨幣發(fā)行的同比增速長(zhǎng)期高于GDP增長(zhǎng)率，造成貨幣溢出，這些錢(qián)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，支撐起長(zhǎng)牛行情。

2013年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，國(guó)內(nèi)開(kāi)始著手進(jìn)行宏觀去杠桿，具體表現(xiàn)為M2同比增速不斷降低。截止到目前，這一數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定在8%-9%之間，約等于實(shí)際GDP增長(zhǎng)加上通脹。換句話說(shuō)，金融系統(tǒng)不再給房地產(chǎn)印錢(qián)，行業(yè)不可能再回到從前了。

那房地產(chǎn)徹底歇菜了嗎？

完全不是，而且恰恰相反。

根據(jù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，中國(guó)房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了約20%的GDP、約40%的財(cái)政收入，構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)。

去房地產(chǎn)化是未來(lái)幾十年的一個(gè)發(fā)展主旋律，這一點(diǎn)毫無(wú)爭(zhēng)議，但僅就目前而言，房地產(chǎn)還是一個(gè)大而不能倒的行業(yè)，它可以不被用來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增量，但存量必須穩(wěn)得住。

不夸張的說(shuō)，如果房地產(chǎn)現(xiàn)在塌方，那對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害將是致命的。地產(chǎn)行業(yè)需要調(diào)控，但經(jīng)不起休克式的出清。

政府的態(tài)度也很明確，要推動(dòng)房地產(chǎn)健康良性發(fā)展，而并非一棍子打死，銀保監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)最新表態(tài)的原話是：

不希望調(diào)整得太劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響得太大，還是要平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。

2

至暗時(shí)刻的尾聲

房地產(chǎn)依然很疲軟。

克而瑞的最新數(shù)據(jù)顯示，2022年1月，百?gòu)?qiáng)房企單月全口徑銷(xiāo)售金額、全口徑銷(xiāo)售面積分別同比降40.7%、44.4%，環(huán)比降46.9%、47.1%。截止2月18日，2月重點(diǎn)城市日均成交同比延續(xù)下滑趨勢(shì)，同比下降41.5%，環(huán)比下滑38.5%。

苦日子快到頭了，因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

2021年12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，雖然低于5.5%的政策容忍上限，但這一數(shù)據(jù)是建立在部分農(nóng)民工已經(jīng)退出城鎮(zhèn)就業(yè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，與實(shí)際情況勢(shì)必有一定的出入。

更重要的是青年人的就業(yè)，2018-2019年，國(guó)內(nèi)青年人群失業(yè)率平均值為11.4%，而到了2021年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)上升到14.3%。

引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行，并對(duì)就業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的負(fù)面沖擊，這是政府所不能接受的，穩(wěn)住房地產(chǎn)時(shí)不我待。事實(shí)上，自去年9月份以來(lái)，地產(chǎn)政策就已經(jīng)邊際放松了。

▲圖片截取自平安證券

根據(jù)平安證券的數(shù)據(jù)，房貸利率在去年九月達(dá)到階段性高點(diǎn)后已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月單邊下滑。

目前來(lái)看，政策依然有發(fā)力空間。

房貸利率層面，2021Q4，個(gè)人按揭加權(quán)利率為5.63%，盡管環(huán)比不斷下調(diào)，但按揭綜合成本卻是同期5年期LPR的1.21倍，為2009年以來(lái)最高水平，將來(lái)還有下行空間。

首付比例層面，菏澤下調(diào)至20%以后，全國(guó)又有多個(gè)城市響應(yīng)、效仿。參考2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q4兩輪放松周期的經(jīng)驗(yàn)，首付比例的下調(diào)都遵循“地方—中央—地方”的規(guī)律。

地方有在基準(zhǔn)比例基礎(chǔ)上浮動(dòng)的權(quán)力，所以往往會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況先行調(diào)整，隨后反饋到中央層面，上層會(huì)做出全局性的下調(diào)措施，然后在全國(guó)各個(gè)地方鋪開(kāi)。

市場(chǎng)至今未能回暖，根源在于政策效應(yīng)的滯后性。

以房貸利率為例，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，從按揭利率見(jiàn)頂下滑到樓市銷(xiāo)售真正企穩(wěn)大約需要7個(gè)月左右的時(shí)間。此輪房貸利率的頂部見(jiàn)于去年9月份，那么拐點(diǎn)信號(hào)大概率會(huì)出現(xiàn)在今年二季度，屆時(shí)首付比例下調(diào)帶來(lái)的利好也將得到兌現(xiàn)。疊加效應(yīng)下，房地產(chǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)真正的拐點(diǎn)。

于股市而言，行情來(lái)自趨勢(shì)轉(zhuǎn)向和邊際改善，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)空間已經(jīng)非常有限，但困境反轉(zhuǎn)勢(shì)必會(huì)在市場(chǎng)上有所體現(xiàn)。

3

優(yōu)質(zhì)房企的春天

反思過(guò)去，才能預(yù)判未來(lái)。

從香港引進(jìn)“賣(mài)樓花”模式，運(yùn)用杠桿撬動(dòng)資金，然后讓資金滾動(dòng)起來(lái)，以高周轉(zhuǎn)博取高增長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)商賺杠桿的錢(qián)。房地產(chǎn)就是在這種環(huán)境下開(kāi)啟了粗放式發(fā)展的進(jìn)程，但風(fēng)險(xiǎn)也就此埋下。

杠桿邏輯的直接導(dǎo)向是，人有多大膽，地就有多大產(chǎn)。

正因如此，所有人都不惜代價(jià)的擴(kuò)張規(guī)模，動(dòng)輒千億的有息負(fù)債根本不足為奇，完全無(wú)視不斷累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果就是開(kāi)發(fā)商接連暴雷。去年曹德旺還因此事而狠狠的嘲諷了一把許家印，順便給中國(guó)式金融也來(lái)了一記耳光。

現(xiàn)在，政策的意圖已經(jīng)非常明確，將來(lái)整個(gè)行業(yè)要轉(zhuǎn)向“慢周轉(zhuǎn)、低增長(zhǎng)”，開(kāi)發(fā)商要賺的是品質(zhì)的錢(qián)、服務(wù)的錢(qián)。

可能很多人都認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，但問(wèn)題在于，其中一部分參與者已經(jīng)失去了改正自我的機(jī)會(huì)。說(shuō)的直白些，行業(yè)始終會(huì)在，企業(yè)未必會(huì)在了。

周期下行和信用分層的背景下，存量洗牌和增量集中是大勢(shì)所趨。

以日本為例，中小房企在2008年金融危機(jī)時(shí)期加速出清，并購(gòu)促使行業(yè)愈加寡頭化，2008年，日本TOP10房企的市占率不足30%，到2020年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到了42.2%。

什么樣的企業(yè)能夠勝出？

答案是具備可投資頭寸和廣義凈費(fèi)率雙重優(yōu)勢(shì)的高信用、高效率房企。

可投資頭寸決定了房企的拿地能力，投資頭寸充裕且效率高的企業(yè)才能有能力和動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)張性拿地，并擴(kuò)大市場(chǎng)占有率；與之相反的是，頭寸匱乏的低效企業(yè)的拿地?cái)?shù)量將逐步減少，交出市場(chǎng)份額。事實(shí)上，去年已經(jīng)有很多民營(yíng)房企無(wú)力參與土地獲取，淪為看客。

廣義費(fèi)用率代表房企的損耗控制，過(guò)去不怎么重要，但現(xiàn)在意義重大。

行業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)空間大，管理紅利在土地紅利和杠桿紅利下顯得微不足道。一旦行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展或者下行期，利潤(rùn)空間會(huì)明顯下調(diào)，此時(shí)管理紅利就變得越來(lái)越重要。既然“開(kāi)源”有壓力，那就靠“節(jié)流”來(lái)湊，從這個(gè)角度來(lái)看，郁亮放棄頭等艙絕非笑談。

基于對(duì)可投資頭寸和廣義凈費(fèi)率的考察，萬(wàn)科A、保利發(fā)展、招商蛇口(001979)、龍湖集團(tuán)、新城控股(601155)等企業(yè)做的最好，因此勝算概率比較大。

沒(méi)有一個(gè)冬天不可逾越，沒(méi)有一個(gè)春天不會(huì)到來(lái)，優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)，快熬過(guò)來(lái)了。

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