上周三新能源汽車(chē)板塊被整體下撤，鋰電中有一家股票因?yàn)楣蓹?quán)重組停牌避開(kāi)了風(fēng)波，今天順利復(fù)牌，集體競(jìng)價(jià)的時(shí)候就有漲停的跡象，果然開(kāi)盤(pán)后不久便封板。

整個(gè)鋰電板塊，由于國(guó)內(nèi)和歐洲新能源汽車(chē)需求旺盛加上美國(guó)大力政策刺激，板塊供需更加緊張，隔膜和電解液可能是決定木桶效應(yīng)的關(guān)鍵點(diǎn)，鑒于之前已經(jīng)分析過(guò)天賜材料，今天要介紹的這家公司是動(dòng)力電池隔膜龍頭——恩捷股份(002812.SZ)。

行業(yè)分析

鋰電池隔膜是鋰電池四大材料之一，主要起到將正極和負(fù)極分開(kāi)，防止兩極接觸造成短路的作用。

隔膜分濕法和干法兩種。濕法隔膜由于微孔分布均勻性好，孔隙率高，抗拉伸能力強(qiáng)，穩(wěn)定性好等特點(diǎn)基本用在中高端新能源汽車(chē)長(zhǎng)續(xù)航電池上，但缺點(diǎn)是工藝復(fù)雜、成本高于干法。干法隔膜則因?yàn)榈统杀?，廣泛應(yīng)用于中低端動(dòng)力電池(磷酸鐵鋰)、中低端 3C 消費(fèi)電池、儲(chǔ)能電池、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。

2020年中國(guó)鋰電隔膜出貨量38.7億平米，同比增長(zhǎng)29.9%。濕法隔膜出貨量27.2億米，同比增長(zhǎng)36%，占隔膜總出貨量的70%。2020年干法隔膜出貨量11.5億平米，同比增長(zhǎng)17%，占隔膜總出貨量的30%。鋰電隔膜行業(yè)的需求來(lái)自下游新能源汽車(chē)的增速。

大環(huán)境上，各家券商均預(yù)測(cè)新能源汽車(chē)進(jìn)入滲透率加速期。乘聯(lián)會(huì)持續(xù)上調(diào)2021年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)期，從年初的200萬(wàn)輛調(diào)至240萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2021年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量在250-270萬(wàn)輛，全球2021年預(yù)計(jì)530萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約68%。國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池2021年預(yù)計(jì)裝機(jī)量139Gwh，中信證券更是預(yù)測(cè)到2025年，全球動(dòng)力電池隔膜需求約117億平，儲(chǔ)能電池隔膜需求約21億平，消費(fèi)電池隔膜需求約23億平。

市場(chǎng)格局上面，頭部企業(yè)憑借技術(shù)、客戶、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)集中度不斷提升。2019年國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng) CR3、CR5 分別為 54%、72%，2020年分別增長(zhǎng)至為 62%、80%。資源和客戶基本聚集在前三家恩捷股份、星源材質(zhì)和中材科技等。

海外方面，隔膜企業(yè)多集中于日韓，主要有日本旭化成、日本東麗、韓國(guó) SKI、日本住友、日本宇部、日本W(wǎng)scope 等，2020 年整體名義產(chǎn)能不超過(guò)35億平。一方面，海外隔膜生產(chǎn)成本整體較高，相較中國(guó)企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另一方面，除旭化成之外，海外大部分隔膜企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏已經(jīng)放緩，資本開(kāi)支和產(chǎn)能增速有可能跟不上行業(yè)增長(zhǎng)的步伐。對(duì)比起來(lái)，國(guó)內(nèi)的隔膜龍頭是很有話語(yǔ)權(quán)的。

行業(yè)特點(diǎn)上，隔膜是鋰電四大材料中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，主要因?yàn)榧夹g(shù)專利、生產(chǎn)設(shè)備、投資額、客戶認(rèn)證等因素。隔膜性能的好壞直接對(duì)鋰電池的安全性產(chǎn)生影響。所以行業(yè)的龍頭會(huì)形成強(qiáng)烈的馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

公司介紹

恩捷股份是全球最大的鋰電池濕法隔膜龍頭，成立于2013年，于2016年在深交所上市。2018年完成對(duì)上海恩捷90.08%股權(quán)的收購(gòu)，2020年3月收購(gòu)蘇州捷力，布局消費(fèi)領(lǐng)域濕法隔膜。2020年11月收購(gòu)紐米科技76%的股權(quán)。

從產(chǎn)品分類來(lái)看，恩捷隔膜類業(yè)務(wù)占自身總體的80%以上。地區(qū)分布上，2020年恩捷83.54%的收入來(lái)自境內(nèi)，16.46%來(lái)自境外客戶，但是海外業(yè)務(wù)增速很快，從2019年的10.89%占比漲至16.46%。

經(jīng)營(yíng)情況上，恩捷2020年?duì)I收42.83億元，同比+35.56%;歸母凈利潤(rùn)11.16億元，同比+31.27%。2020年公司濕法隔膜出貨量約13億平方米，占全部隔膜出貨量的 31.5%，占濕法隔膜出貨量的44.9%，出貨量和市場(chǎng)份額均為全球第一。21Q1營(yíng)收14.43億元，同比+161.05%;歸母凈利潤(rùn)4.32億元，同比+212.59%。

從19年到2021年Q1九個(gè)季度來(lái)看，恩捷的毛利率基本保持在45%左右，凈利潤(rùn)平均保持在25%以上。恩捷Q1毛利率為48.51%;凈利率29.94%。對(duì)比星源材質(zhì)，星源Q1毛利潤(rùn)為34%，凈利潤(rùn)為14.69%。恩捷的成本優(yōu)勢(shì)幾乎是碾壓性的。

Q1公司產(chǎn)量約5.8億平，出貨約5.6億平，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)55%，對(duì)寧德出貨超2億平，對(duì)LG出貨超7000萬(wàn)平。上海恩捷單月排產(chǎn)從年初的1.8億平提升至4月的2.2億平。預(yù)期公司全年出貨量有望達(dá)25億平。

產(chǎn)能方面，2019 年公司濕法基膜產(chǎn)能為23億平方米，2020年公司共有46條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到33億平方米。預(yù)計(jì)公司21年全年新增投產(chǎn)10億平方米，如考慮紐米3億平產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2021年底公司總產(chǎn)能將達(dá)到47億平方米。

在濕法基膜方面，當(dāng)前公司已經(jīng)布局了上海、無(wú)錫、江西、珠海、蘇州(收購(gòu)蘇州捷力)五大濕法隔膜生產(chǎn)基地，并收購(gòu)了紐米科技股權(quán)，還擬在匈牙利德布勒森市、重慶規(guī)劃建設(shè)生產(chǎn)基地，基地產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)公司濕法基膜產(chǎn)能將達(dá)近60億平，假設(shè)1GWh鋰電池對(duì)應(yīng)隔膜需求1600萬(wàn)平方米，那么公司產(chǎn)能將滿足約375GWh的動(dòng)力電池產(chǎn)能需求。

公司目前已成功通過(guò)絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)外鋰電池廠的產(chǎn)品認(rèn)證，2019年5月，上海恩捷與LG化學(xué)簽訂了合同總金額不超過(guò) 6.17 億美元、為期 5 年的濕法隔膜訂單。2020 年上海恩捷向LG化學(xué)供貨實(shí)現(xiàn)收入4.74 億元。當(dāng)前，公司配套松下、三星、LG Chem 國(guó)外三大鋰電池生產(chǎn)巨頭，以及寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒、孚能、力神等國(guó)內(nèi)主流鋰電池企業(yè)。公司在匈牙利規(guī)劃建設(shè)的項(xiàng)目有利于快速響應(yīng)客戶需求，開(kāi)拓歐洲本地電池廠商客戶。

更重要的是當(dāng)下美國(guó)電動(dòng)車(chē)政策類比歐洲19年底的政策的高度，2022年美國(guó)電動(dòng)車(chē)的增速會(huì)很高。而美國(guó)廠商大多依賴日韓系電池廠，恩捷手握松下、LG、三星以及特斯拉的訂單，美國(guó)市場(chǎng)的擴(kuò)張將給恩捷帶來(lái)更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

估值

在下游確定性高的大環(huán)境下，恩捷的估值其實(shí)主要看兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是排產(chǎn)情況，另一個(gè)是單平利潤(rùn)。

首先看排產(chǎn)情況，恩捷Q1共排產(chǎn)5.8億平，出貨量5.6億平，產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為96.55%，平均單月排產(chǎn)為1.9億平，4月分后上海恩捷的產(chǎn)能提升到2.2億平，而6月最新的排產(chǎn)數(shù)據(jù)是單月2.4億平。保守測(cè)算的話，假設(shè)到年底單月平均排產(chǎn)是2.5億平，產(chǎn)能轉(zhuǎn)化率不變，全年出貨量為26億平。

再來(lái)看單平利潤(rùn)，前9個(gè)季度恩捷單平利潤(rùn)的均值在0.93元/平，Q1單平利潤(rùn)微降主要原因是國(guó)內(nèi)大客戶占公司出貨比例提升。

但是恩捷在加速全球化進(jìn)程，最近美國(guó)新能源汽車(chē)政策加碼，美國(guó)整車(chē)廠主要以來(lái)韓系電池廠，恩捷是LG、三星和松下的主供。海外0.4美元/平米以上的價(jià)格相對(duì)國(guó)內(nèi)的1.4元/平溢價(jià)較大。

且最近恩捷與Ultium Cells約定自合同簽訂日(2021年6月9日)至2024年末，UltiumCells向恩捷采購(gòu)2.58億美元以上的鋰電池隔離膜。此公司為L(zhǎng)G化學(xué)與通用汽車(chē)在美合資的電池廠，年產(chǎn)能預(yù)計(jì)30GWh以上，預(yù)計(jì)將于2022年投產(chǎn)。預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)際出貨量將達(dá)50-60GWh，對(duì)應(yīng)隔膜需求量8-9.6億平米。假定全部供應(yīng)基膜，預(yù)計(jì)2022-2024年恩捷的供應(yīng)量將在6億平米以上。

綜合以上情況，假如用0.9元/平估算恩捷的凈利潤(rùn)已經(jīng)是偏保守了，之后如果供需關(guān)系更加緊張，不排除隔膜整體會(huì)漲價(jià)的可能性。分單平利潤(rùn)為0.9元和1.0元兩種情況看：

0.9元情況下，恩捷的隔膜業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為23.54億元，其他業(yè)務(wù)中一季度凈利潤(rùn)大概為3千萬(wàn)，整合四個(gè)季度約為1.2億元。隔膜給行業(yè)平均80倍PE，其他業(yè)務(wù)給10倍，2021年整體市值為1895億元。

而1.0元情況下，隔膜業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為26.2億元，給80 倍PE，其他業(yè)務(wù)部分不變，恩捷整體市值為2108億元。

說(shuō)在最后

下游新能源汽車(chē)的產(chǎn)能由芯片和電池決定，只有這兩個(gè)的產(chǎn)能上去，整車(chē)的產(chǎn)能才能往上走。隔膜2022年從供給角度來(lái)看，恩捷預(yù)計(jì)新增有效出貨11億平左右，星源材質(zhì)新增2億平米，中材科技新增4-5億平米，市場(chǎng)新增有效出貨在22億平左右，對(duì)應(yīng)135GWH左右電池增量。下游需求中，寧德時(shí)代預(yù)計(jì)2020年出貨在130GWH左右，預(yù)計(jì)22年出貨量將超過(guò)250GW，增量達(dá)120GWH以上，再加上其他電池廠商的增量，隔膜會(huì)供不應(yīng)求，漲價(jià)的可能性變大。

所以關(guān)于隔膜板塊，頭部企業(yè)滿產(chǎn)，二三梯隊(duì)的產(chǎn)能利用率提升。濕法滿產(chǎn)、LFP裝機(jī)量大增帶來(lái)干法隔膜投資增加。目前瓶頸在設(shè)備制造商手里，未來(lái)幾年設(shè)備的產(chǎn)能被恩捷等頭部公司所鎖定。2021年恩捷隔膜的出貨量預(yù)計(jì)26億左右，2022年增加11億平新產(chǎn)能后，按每平米1.1元估算大概有40億凈利潤(rùn)，悲觀估值 50倍PE即為2000億，正常 60倍PE即為2400億元，最樂(lè)觀估值70倍即為2800億元。

中期策略中，恩捷兩千億市值是可以期待的，而長(zhǎng)線中恩捷依然邏輯強(qiáng)勁，這家全球隔膜龍頭值得關(guān)注。