摘要

隨著我國債券違約常態(tài)化，違約債券處置成為市場焦點。本文分析了我國違約債券處置的現(xiàn)狀、問題，包括債券違約處置周期較長、回收率整體偏低、違約債券交易困難等。原因主要包括缺乏有針對性的限制性條款、違約債券交易流程繁瑣、缺乏第三方機(jī)構(gòu)合理定價、銀行債權(quán)占比較高以及地方保護(hù)主義等。最后在總結(jié)國外發(fā)達(dá)金融市場國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建統(tǒng)一的違約債轉(zhuǎn)讓交易場所、健全受托管理人制度、提高非銀機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)重整中的話語權(quán)、完善違約債券估值定價以及引導(dǎo)更多市場主體參與違約債券交易等路徑。

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關(guān)鍵詞

債券違約處置國際經(jīng)驗路徑選擇

2014年“11超日債”違約，打破了信用債剛性兌付，隨后信用債違約逐步常態(tài)化。據(jù)萬得(Wind)統(tǒng)計，截至2022年4月，我國累計違約債券為814只，涉及發(fā)債主體251家，累計違約金額為6900多億元。違約是債券市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。隨著市場擴(kuò)容，違約數(shù)量和違約規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)增加。

我國違約債券處置現(xiàn)狀

目前，我國違約債券處置方式主要有自主協(xié)商和破產(chǎn)重整兩種。

自主協(xié)商是指債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成協(xié)議，建立新的債務(wù)關(guān)系，并修改原定債務(wù)償還條件，屬于庭外協(xié)商的一種解決方式。在這個過程中，債權(quán)人需要作出一定讓步，允許企業(yè)展期、本息打折、改變償還時間等，以減輕債務(wù)人負(fù)擔(dān)。如常見的“展期+現(xiàn)金兌付+債轉(zhuǎn)股”組合形式，企業(yè)通過延長一部分債券償付期限、支付一定的現(xiàn)金償付比例，剩余的通過債轉(zhuǎn)股等形式解決。

破產(chǎn)重整則是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)后，債權(quán)人依據(jù)破產(chǎn)法追償?shù)囊环N法律程序，屬于庭內(nèi)司法處置的最主要方式。破產(chǎn)重整債券處置方式一般都區(qū)分債權(quán)人類型，如限額為5萬~50萬的小額債權(quán)人全額現(xiàn)金清償，大額債權(quán)人的現(xiàn)金清償率為0~60%，并配合債轉(zhuǎn)股和留債。其中，留債部分可以根據(jù)選擇的期限設(shè)置不同的清償比例，或設(shè)定總的清償比例分年度清償?？紤]債轉(zhuǎn)股，部分企業(yè)普通債權(quán)的債務(wù)清償率為100%。

自主協(xié)商往往同意債券發(fā)行人展期，而并不被視為違約。發(fā)行人有較充足的時間籌集資金、緩解短期償債危機(jī)、減少對經(jīng)營的沖擊、降低違約處置成本。相對于自主協(xié)商的處置方式，破產(chǎn)重整周期則較長、不確定性較高，債權(quán)人話語權(quán)較弱，清償率較低等。整體來看，我國目前違約債券的回收差異較大，部分回收方案或有多個選擇供持有人選擇，尚未形成普遍共識。

我國違約債券處置待改進(jìn)之處

第一，債券違約處置周期較長。不同處理方式導(dǎo)致違約債券的處置時間差異較大，一般自主協(xié)商處置時間短于破產(chǎn)重整。總體來說，受破產(chǎn)制度、股東或者政府的支持程度、信息不對稱以及債券市場發(fā)育程度等因素影響，我國違約債券處置時間較長。研究發(fā)現(xiàn)，我國從債券違約日至首次兌付日之間的平均時長為130天。從實現(xiàn)全額兌付的債券看，78%的債券會在首次兌付日當(dāng)天一次性實現(xiàn)全額兌付，從首次違約日至最后兌付日的平均時長為203天，76%的債券在違約后半年內(nèi)實現(xiàn)全額兌付。在破產(chǎn)重整的統(tǒng)計中，從法院受理申請到裁定批準(zhǔn)重整計劃用時在82天到1035天不等。

第二，違約債券回收率偏低。除了違約債券處置時間較長以外，我國違約債券還存在回購率逐年降低的問題。2014年違約的債券兌付率(兌付金額除以違約金額)為77.36%，2015年為41.7%，2016年為23.6%，2017年為25.73%，2018年為4.22%。2019年末違約債券兌付率進(jìn)一步下降，2020年我國公募債券市場整體回收率為10.65%。債券違約兌付比例與債券違約處理方式密切相關(guān)，自主協(xié)商的兌付比例最高，破產(chǎn)訴訟的兌付比例最低。和國有企業(yè)比，民營企業(yè)的回收率更低，約為8.79%。

第三，違約債券交易不暢。交易不暢的原因包括：一是債券估值與交易價格之間往往產(chǎn)生較大偏離，按相關(guān)合規(guī)風(fēng)控要求，在產(chǎn)生較大偏離的情況下，不允許進(jìn)行交易，即使允許交易，也需要公司內(nèi)部進(jìn)行流程繁多的報備和審批，違約債券的交易效率受到影響；二是為保護(hù)投資人利益，防止出現(xiàn)利益輸送等行為，交易所在交易規(guī)則方面往往有漲跌幅限制，如當(dāng)日漲跌幅限制應(yīng)在30%以內(nèi)，超出此范圍則不允許進(jìn)行交易。

國外違約債券的處置經(jīng)驗

(一)完善限制性條款保護(hù)債權(quán)人

在美國證券市場，為避免發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)損害投資者權(quán)益，債券通常設(shè)定多種約束性條款，且債務(wù)優(yōu)先級越低，限制性條款使用越多。高收益?zhèn)O(shè)定各類限制性條款的數(shù)量明顯高于銀行貸款和投資級債券，常見條款如不得使用資產(chǎn)為其他負(fù)債做抵押和擔(dān)保、營運(yùn)資本需占全部資產(chǎn)一定比例、限制現(xiàn)金股利金額和比例、限制新增債務(wù)、限制資產(chǎn)出售等。若發(fā)行人在未征得債權(quán)人豁免的情況下違反約束性條款，債權(quán)人有權(quán)要求發(fā)行人采取補(bǔ)救措施，嚴(yán)重時可能引發(fā)債券立即進(jìn)入清償程序。

(二)多層次信息披露機(jī)制

發(fā)達(dá)國家債券信息披露制度往往具有五個層次。一是發(fā)行主體內(nèi)部需要以完善的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度保障信息披露來源質(zhì)量。二是中介主體應(yīng)承擔(dān)信息監(jiān)督責(zé)任，從專業(yè)角度承擔(dān)市場“看門人”責(zé)任。三是通過自律組織開展自律性監(jiān)管。美國證券交易所、美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA) 都有權(quán)制定自律規(guī)則規(guī)定信息披露。四是監(jiān)管部門制定信息披露規(guī)則，并對違規(guī)信息披露進(jìn)行調(diào)查、裁定和懲處。五是司法層面對信息披露違規(guī)違法行為進(jìn)行懲罰，對違規(guī)信息披露造成的投資者權(quán)益損失進(jìn)行必要賠償。通過五個層次的約束，最大程度提高信息披露質(zhì)量。

(三)完善債券交易監(jiān)管報告制度和提升市場透明度

在美國，通過引入TRACE(Trade Reporting and Compliance Engine)來完善債券交易監(jiān)管報告制度和提升市場透明度。在TRACE出現(xiàn)之前，固定收益定價系統(tǒng)(FIPS)在某種程度上起到了類似作用。FIPS是基于一定規(guī)則，專門用于掌握活躍債券交易價格的報告、監(jiān)察系統(tǒng)。在開始階段，TARCE制度要求債券經(jīng)銷商在75分鐘以內(nèi)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告交易價格和合規(guī)情況，并且將FIPS中的50只代表性高收益?zhèn)鶖?shù)據(jù)轉(zhuǎn)到了TRACE中，并要求發(fā)行量在10億美元以上的投資級債券向市場公布具體交易信息。之后，經(jīng)美國證券交易商協(xié)會(NASD)與美國證券交易委員會(SEC)批準(zhǔn)后，TRACE擴(kuò)大了適用范圍。TRACE系統(tǒng)是一種強(qiáng)制性報告制度，通過充分收集場外市場交易數(shù)據(jù)，以提高價格透明度。為了更好地發(fā)揮其作用，美國證監(jiān)會建立了TRACE制度，要求場外市場上所有公司債券的交易必須進(jìn)行報告并公布，否則視為違規(guī)。

(四)豐富的違約債券投資機(jī)構(gòu)和債券違約對沖工具

發(fā)達(dá)市場存在大量從事高收益?zhèn)蛘呃鴤顿Y的基金，稱為企業(yè)困境投資基金，俗稱禿鷲基金。在美國，大量禿鷲基金利用較低拆借利率與資金寬裕進(jìn)行高杠桿融資，投向存在債務(wù)違約、但主營業(yè)務(wù)增長前景依然可觀的企業(yè)，首先以投資入股或債務(wù)承接等方式幫企業(yè)償還違約債券本息，其次要求企業(yè)壓縮經(jīng)營開支、剝離閑置資產(chǎn)開展大量資產(chǎn)重組處置工作，幫助企業(yè)盡快回到業(yè)績增長軌跡，最終通過出售或運(yùn)作企業(yè)上市等方式實現(xiàn)投資回報最大化。除禿鷲基金外，為對沖垃圾債風(fēng)險，還積極使用信用違約互換工具(CDS)應(yīng)對債券違約。CDS的使用既能防范市場風(fēng)險，也可促進(jìn)市場交易效率提高。CDS通過將風(fēng)險傳遞出去，利用更具有深度、廣度的金融市場來消化風(fēng)險，達(dá)到讓債券投資者主動管理風(fēng)險的目的。

完善我國違約債券處置方式的路徑選擇

(一)構(gòu)建統(tǒng)一的違約債券交易場所，提高轉(zhuǎn)讓效率

我國違約債券的交易處置，相應(yīng)地在全國銀行間同業(yè)拆借中心、北金所、上交所、深交所等四個場所開展。其中，北金所、全國銀行間同業(yè)拆借中心面向銀行間債券市場，滬深交易所面向交易所債券。從轉(zhuǎn)讓標(biāo)的看，北金所只轉(zhuǎn)讓到期違約債券，全國銀行間同業(yè)拆借中心與滬深交易所兼顧其他高收益?zhèn)?。從交易流程看，北金所針對單個轉(zhuǎn)讓標(biāo)的組織拍賣，全國銀行間同業(yè)拆借中心則是定期開展、一次多個標(biāo)的拍賣，滬深交易所采取場內(nèi)報價交易。為提高違約債券交易處置的專業(yè)性、集約性和便利性，建議整合構(gòu)建專門統(tǒng)一的違約債轉(zhuǎn)讓市場。

(二)完善受托管理人制度，充分調(diào)動其積極性

債券發(fā)行過程中，受托管理人是受債券持有人之托，作為債券持有人的代表，監(jiān)督發(fā)債主體償還債務(wù)和履行債務(wù)條款。受托管理人負(fù)責(zé)提供債券兌付和轉(zhuǎn)讓服務(wù)，組織債券持有人大會，向投資人提供月度報告，及時向投資人和評級機(jī)構(gòu)報告發(fā)行人違反債券契約的情況。在債券違約的情況下，受托管理人的職責(zé)更為突出，專業(yè)水平更為關(guān)鍵，執(zhí)行債券契約中的補(bǔ)救條款，加快債券到期，必要時對發(fā)行人提起訴訟。

(三)提高非銀機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，保障合理利益主張

與銀行類機(jī)構(gòu)相比，很多非銀債券投資人都是小額持有人，在企業(yè)破產(chǎn)重整方案表決過程中話語權(quán)較弱。銀行機(jī)構(gòu)訴求與非銀機(jī)構(gòu)訴求存在差異，銀行機(jī)構(gòu)一般虧損最小、追責(zé)最低，進(jìn)一步導(dǎo)致破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)虛高，重整方案后期的可執(zhí)行性較差。建議綜合考慮不同債權(quán)人的利益訴求，提高非銀機(jī)構(gòu)的獨立表決權(quán)，提升非銀機(jī)構(gòu)的市場化處置理念，最大限度保護(hù)其合法權(quán)益。

(四)完善違約債券估值體系，進(jìn)行合理定價

完善違約債券估值體系、對違約債券合理定價是提高違約債券流動性的重要因素。當(dāng)債券發(fā)生違約時，傳統(tǒng)債券估值方法失效，必須設(shè)計一套能充分反映債券真實價格的估值體系和估值方法。現(xiàn)實中，違約債券的第三方估值往往高于債券的真實成交價格。如很多違約債券成交價格在30元附近的時候，其第三方估值還停留在50元以上。公允價值的偏離不利于衡量轉(zhuǎn)讓價格的合理性，也很難通過投資人內(nèi)部合規(guī)和風(fēng)控的偏離限制。建議第三方機(jī)構(gòu)不斷完善違約債券估值體系，加強(qiáng)估值定價的精細(xì)化管理。在估值定價過程中，既要考慮企業(yè)真實償債能力，也要參考違約債券處置的歷史經(jīng)驗。

(五)豐富違約債券轉(zhuǎn)讓交易主體

違約債券具有流動性低、不確定性大和回收率低等特點，持有人依靠自身力量去處置求償，周期較長，難度較大。建議完善頂層設(shè)計和制度建設(shè)，培育更多投資機(jī)構(gòu)參與違約債券交易和處置，如鼓勵私募基金、禿鷲基金等各類專業(yè)機(jī)構(gòu)積極開展違約債券投資業(yè)務(wù)。為鼓勵專業(yè)機(jī)構(gòu)參與，可考慮在投資、審批、交易以及稅收等方面給予一定的支持。同時，建議適當(dāng)降低高收益?zhèn)耐顿Y限制，避免公募基金、銀行理財子公司等機(jī)構(gòu)不計成本的出清。可探索開展公募基金投資違約債券專項產(chǎn)品試點，進(jìn)一步豐富違約債券投資者主體。

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◇ 本文原載《債券》2022年7月刊

◇ 作者：首創(chuàng)證券固定收益事業(yè)部倪學(xué)曦裴志偉李宇飛

（文章來源：債券雜志）