債券市場信用保護(hù)工具又有重大發(fā)展。

7月18日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，近期推出組合型信用保護(hù)合約(CDX)試點(diǎn)，以市場化方式支持企業(yè)融資。

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業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該合約的推出是債券市場信用保護(hù)工具的進(jìn)一步發(fā)展，它與單一信用保護(hù)合約相互補(bǔ)足，并具有交易效率高和分散化效果好的特點(diǎn)。

2022年上半年，信用保護(hù)工具創(chuàng)新不斷，直指民企債券融資痛點(diǎn)難點(diǎn)，交易所和銀行間市場已發(fā)布多項(xiàng)政策推進(jìn)債券市場信用保護(hù)工具的發(fā)展。

組合型信用保護(hù)合約試點(diǎn)推出

7月18日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所近期推出組合型信用保護(hù)合約試點(diǎn)，以市場化方式支持企業(yè)融資。

首批兩個(gè)CDX試點(diǎn)產(chǎn)品為CSI-SSE交易所民企CDX組合和CSI-SSE交易所大型發(fā)行人CDX組合，中證指數(shù)有限公司擔(dān)任組合管理人。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，組合管理人是負(fù)責(zé)編制、公開發(fā)布和運(yùn)營的機(jī)構(gòu)，同時(shí)負(fù)責(zé)對CDX組合進(jìn)行滾動(dòng)和除名；CDX組合管理人的專業(yè)能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、公司治理、技術(shù)資源等方面應(yīng)當(dāng)能持續(xù)有效保障CDX組合正常運(yùn)行，其研究能力、數(shù)據(jù)處理能力或者估值能力等應(yīng)當(dāng)被市場廣泛認(rèn)可。

“CSI-SSE交易所民企CDX組合”參考實(shí)體為一籃子優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，主要都是規(guī)模大、流動(dòng)性好的民營發(fā)債企業(yè)，行業(yè)分散度高，覆蓋存量民企債務(wù)規(guī)模近600億元。該組合反映了交易所民營企業(yè)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平，為市場提供了民企債券投資精準(zhǔn)對沖工具，通過信用保護(hù)助力民企債券融資。

“CSI-SSE交易所大型發(fā)行人CDX組合”包含100個(gè)高信用等級(jí)參考實(shí)體，成分實(shí)體發(fā)行債券余額約占交易所市場信用債余額的20%，覆蓋公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、能源、建筑等多個(gè)關(guān)系國計(jì)民生的主要行業(yè)。該組合參考實(shí)體代表性強(qiáng)，可作為市場參與者在開展信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)、信用風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)的整體市場風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。

華鑫證券首席固收分析師、研究發(fā)展部副總經(jīng)理丁曉峰表示，保護(hù)合約將大大改善民企融資環(huán)境，既有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也有社會(huì)效應(yīng)。

一是拓寬民企融資渠道，減少民企后顧之憂?！懊衿笾苯影l(fā)行債券進(jìn)行融資，因評(píng)級(jí)受限，發(fā)債難獲市場認(rèn)可，如果通過信用保護(hù)條約，可提高投資者對民企信用的認(rèn)可，民企融資順暢度也增加。”他說。

二是促進(jìn)民企不斷改進(jìn)經(jīng)營模式，力爭優(yōu)秀資質(zhì)。擔(dān)保合約主要幫助對象是優(yōu)質(zhì)民企，而非全面撒網(wǎng)，這也向市場發(fā)出信號(hào)，優(yōu)秀民企不用擔(dān)心短期資金困境，只要治理、經(jīng)營和業(yè)務(wù)達(dá)到同行優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)，是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就可以通過獲得擔(dān)保合約，來幫助其提升債券發(fā)行成功的可能性。

CDX從多方促進(jìn)債市發(fā)展

業(yè)內(nèi)人士對上海證券報(bào)記者表示，CDX的推出便利了發(fā)行人發(fā)債，給予買方一籃子參考實(shí)體，同時(shí)為賣方規(guī)避了非市場化因素導(dǎo)致的保護(hù)對象過度下沉或上浮，多角度促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。

YY評(píng)級(jí)發(fā)布的研究報(bào)告顯示，CDX本質(zhì)上是由組合管理人將一籃子保護(hù)對象打包到一個(gè)信用保護(hù)組合下，經(jīng)備案的核心交易商作為信用保護(hù)合約賣方/買方參與，其他交易商作為信用保護(hù)合約買方參與，雙邊匹配簽訂合約后分別獲得保費(fèi)收入和信用增進(jìn)。

從試點(diǎn)推出的兩只CDX來看，參考主體整體資質(zhì)相對較好，行業(yè)較為分散，一定程度上保護(hù)了信用保護(hù)合約賣方的參與熱情和不同行業(yè)的發(fā)行量。

YY評(píng)級(jí)認(rèn)為，整體來看，CDX的推出，對賣方而言錨定了保護(hù)對象范圍，規(guī)避了非市場化因素導(dǎo)致的保護(hù)對象過度下沉或上??；對買方而言獲得了一籃子參考實(shí)體，完善了和賣方的雙邊匹配機(jī)制，也促進(jìn)了定價(jià)公允和信息透明；對發(fā)行人而言，被納入CDX可能意味著一段期間內(nèi)得到了常態(tài)化保護(hù)，保障了一定程度的發(fā)行便利。

某城商行投資經(jīng)理認(rèn)為，本次試點(diǎn)的組合保護(hù)會(huì)比以前的保護(hù)工具更好，因?yàn)橐话阃顿Y者會(huì)選擇投資一個(gè)組合而不是單個(gè)債券，所以該信用保護(hù)工具能對單個(gè)債券信用保護(hù)工具形成補(bǔ)充。

另外，該組合選擇的民企是優(yōu)質(zhì)民企和大型發(fā)行人，具有代表性，所以具有較好流動(dòng)性，組合的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)會(huì)更市場化，受單個(gè)個(gè)體影響會(huì)小?！靶庞迷u(píng)級(jí)低的企業(yè)定價(jià)較為困難。”該人士補(bǔ)充。

“目前來看該組合型信用保護(hù)合約已經(jīng)能夠覆蓋市場20%以上的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以對沖效率可能會(huì)高，會(huì)受到市場歡迎，國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)市場往往是聚集在一個(gè)行業(yè)爆發(fā)，所以組合信用保護(hù)合約風(fēng)險(xiǎn)對沖效果會(huì)更好。”上述人士說。

不過CDX后續(xù)的進(jìn)一步發(fā)展也存在挑戰(zhàn)?；趶V泛服務(wù)民企融資的目標(biāo)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，后續(xù)CDX納入的參考實(shí)體資質(zhì)或?qū)⒂幸欢ㄏ鲁?，在此情況下如何保證信用合約賣方參與熱情不減退是一大難點(diǎn)。

信用保護(hù)工具日益豐富

今年是債券市場信用保護(hù)工具大發(fā)展的一年。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具共有6種。分別是銀行間市場交易商協(xié)會(huì)2010年推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRMA)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)，2016年新增的信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)；以及2019年滬深交易所設(shè)立的信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可分為兩類，其中CDS等合約類產(chǎn)品類似商業(yè)保險(xiǎn)，不可二級(jí)流轉(zhuǎn)，觸發(fā)約定條款后投資人才能要求“理賠”；而CRMW等契約類產(chǎn)品可以二級(jí)流轉(zhuǎn)。

“首先，CDX本質(zhì)仍是合約，大概率仍無法在二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓。其次，規(guī)則未單獨(dú)提及CDX的頭寸要求，大概率仍不能裸持有?！币晃煌顿Y經(jīng)理對記者說。

截至6月末，銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)累計(jì)創(chuàng)設(shè)名義本金800億元，支持了1974億元債券發(fā)行。其中，支持民企債券發(fā)行的CRMW名義本金達(dá)到400億元，占比達(dá)50%，合計(jì)支持96家民營企業(yè)成功發(fā)行債券1088億元，占比達(dá)55%。

據(jù)市場人士介紹，CDX類似于銀行間市場的CDS指數(shù)。截至目前，銀行間市場CDS指數(shù)產(chǎn)品已有3只，分別高等級(jí)CDS指數(shù)、民企CDS指數(shù)，以及長三角CDS指數(shù)。3只指數(shù)主題分別涉及信用評(píng)級(jí)、企業(yè)性質(zhì)、地域類型等不同維度，初步滿足了市場參與者的多樣化投資需求。

CDS指數(shù)是參考一籃子信用實(shí)體的信用衍生品，是國際市場主流CDS交易品種，可用于市場成員對沖參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)、管理信用利差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、開發(fā)交易套利策略等場景。

“CDS指數(shù)和CDX都具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度強(qiáng)、參考實(shí)體廣泛且天然分散化的特點(diǎn)，在國內(nèi)信用衍生品市場尚處于發(fā)展初級(jí)階段背景下，有助于激發(fā)潛在的信用保護(hù)賣方、聚合流動(dòng)性以及提高風(fēng)險(xiǎn)對沖效率?！鄙鲜鋈耸空f。

可以預(yù)計(jì)到，在信用保護(hù)工具的持續(xù)完善和豐富下，民企債券融資難有望進(jìn)一步緩解。

（文章來源：上海證券報(bào)）