《投資者網(wǎng)》吳微

近日由招商證券(600999)（601868.SH）保薦的馬可波羅控股股份有限公司（下稱“馬可波羅”）更新了招股書(shū)。據(jù)了解，馬可波羅是一家高端建筑陶瓷生產(chǎn)商，2021年公司收入規(guī)模達(dá)到了93.65億元，其收入規(guī)模在行業(yè)中處于領(lǐng)先的位置。

2021年以來(lái)，恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)等房企先后出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，相關(guān)影響也迅速傳導(dǎo)到了上游供應(yīng)商。受此影響包括馬可波羅在內(nèi)的建筑陶瓷生產(chǎn)商，都對(duì)相關(guān)房企之間的應(yīng)收賬款進(jìn)行了壞賬計(jì)提，公司利潤(rùn)也因此受到了影響。不過(guò)，與新明珠、東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎(002918)（002918.SZ）以及帝歐家居(002798)（002798.SZ）等可比公司相比，直銷收入占比較高的馬可波羅，其應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的比例卻并不高。

【資料圖】

自多家房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，房企普遍開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，減少新樓盤(pán)的開(kāi)工。2022年，無(wú)論是馬可波羅還是新明珠、東鵬控股等可比公司，在存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司的收入均出現(xiàn)了不同程度的下滑；馬可波羅也已開(kāi)始通過(guò)縮減團(tuán)隊(duì)規(guī)模來(lái)維持利潤(rùn)穩(wěn)定。不過(guò)，在行業(yè)整體萎縮的情況下，馬可波羅卻仍擬通過(guò)IPO募資新建高耗能、高污染的產(chǎn)能。

擬發(fā)行10%的股份募集40.18億元的資金，在下游房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生巨大變化的情況下，馬可波羅還值400億嗎？

壞賬計(jì)提低于同行

馬可波羅是一家成立于2008年的高端建筑陶瓷生產(chǎn)商，公司產(chǎn)品主要有有釉磚與無(wú)釉磚兩種。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，馬可波羅形成了“馬可波羅瓷磚”、“唯美 L&D 陶瓷”兩大自有品牌。終端客戶多為C端家裝客戶的經(jīng)銷模式，終端客戶為房企、家裝企業(yè)及市政單位的直銷模式是目前的陶瓷磚企業(yè)主要的銷售模式。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

不同的企業(yè)在經(jīng)銷模式與直銷模式方面?zhèn)戎匾膊槐M相同。作為頭部陶瓷生產(chǎn)商，馬可波羅主要服務(wù)工程客戶的直銷模式在公司收入中的占比較高。到2022年末，直銷模式還是為馬可波羅提供了46.65%的收入，在2020年這一比值更是高達(dá)58.17%，2019年也有59.85%。

2021年，多家房企發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)，正常經(jīng)營(yíng)的房企也縮減了新樓盤(pán)的開(kāi)發(fā)，受此沖擊，馬可波羅才開(kāi)始重視經(jīng)銷渠道的拓展。2021年公司經(jīng)銷收入高達(dá)50.29億元，較2019年的32.58億元、2020年的35.87億元分別增長(zhǎng)了54.36%和40.2%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

多家房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，除了讓馬可波羅收入承壓外，也對(duì)其產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的損失。截至2022年末，馬可波羅就對(duì)公司與融創(chuàng)地產(chǎn)、陽(yáng)光城(000671)地產(chǎn)、時(shí)代地產(chǎn)等多家房企之間的應(yīng)收賬款進(jìn)行了高比例壞賬減值計(jì)提。2020-2022年期間，分別讓公司產(chǎn)生了3.08億元、6.19億元以及7.9億元的損失。不過(guò)在計(jì)提壞賬后，到2022年，馬可波羅的應(yīng)收賬款賬面余額還是高達(dá)20.28億元，在當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)中的占比為28.37%，在當(dāng)期收入中的占比為32.53%。

對(duì)于流動(dòng)性壓力較大的客戶，馬可波羅計(jì)提了單項(xiàng)的壞賬準(zhǔn)備，涉及的客戶數(shù)、計(jì)提的壞賬金額及比例也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2020年，公司僅對(duì)恒大地產(chǎn)的313.61萬(wàn)元應(yīng)收賬款計(jì)提了125.44萬(wàn)元的壞賬，計(jì)提比例為40%；2021年單項(xiàng)壞賬計(jì)提的客戶就上升到了10家，涉及總金額也高達(dá)4.24億元，公司計(jì)提了2.64億元的壞賬，計(jì)提比例為61.97%；2022年，馬可波羅更是對(duì)19家客戶進(jìn)行了單項(xiàng)的壞賬計(jì)提，涉及金額為7.51億元，計(jì)提壞賬4.1億元，計(jì)提比例為54.63%。

需要指出的是，2022年馬可波羅單項(xiàng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例下降主要得益于第一大單項(xiàng)計(jì)提的客戶融創(chuàng)地產(chǎn)，公司收回了部分保證金，因此整體計(jì)提比例較低；第二大單項(xiàng)計(jì)提的客戶綠地地產(chǎn)，目前流動(dòng)性壓力并不大，公司僅計(jì)提了26.38%的壞賬。而因融創(chuàng)地產(chǎn)與綠地地產(chǎn)涉及金額較大，最終使得2022年公司的壞賬計(jì)提比例低于2021年。

據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計(jì)，2021年、2022年馬可波羅應(yīng)收賬款的壞賬整體計(jì)提比例分別21.6%與28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集團(tuán)的計(jì)提比例分別為48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年?yáng)|鵬控股的計(jì)提比例為32.32%及36.69%，蒙娜麗莎的計(jì)提比例為14.36%及42.27%。

議價(jià)權(quán)較弱的可比公司中，僅有較高比例的廚衛(wèi)收入的帝歐家居，其應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例與馬可波羅接近。2021年、2022年上半年，帝歐家居的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例分別為18.12%、20.86%。據(jù)新明珠集團(tuán)招股書(shū)披露，公司工程業(yè)務(wù)的收入在當(dāng)期總收入中的占比僅在30%左右，遠(yuǎn)低于馬可波羅。

在計(jì)提大額壞賬減值準(zhǔn)備后，新明珠集團(tuán)、東鵬控股、蒙娜麗莎等可比公司的凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了較大幅度下滑，其中蒙娜麗莎與帝歐家居2022年在計(jì)提壞賬后，更是出現(xiàn)了較大額度的虧損。

收縮產(chǎn)量精簡(jiǎn)人員

2021、2022年對(duì)房企來(lái)說(shuō)無(wú)疑是較為艱難的2年，各大房企都在減少新樓盤(pán)的開(kāi)工，以籌集資金，保障預(yù)售樓盤(pán)的交付。受此影響，上游建筑陶瓷的需求大幅下降。2022年以來(lái)，馬可波羅、新明珠集團(tuán)、東鵬控股等建筑陶瓷生產(chǎn)商的收入均出現(xiàn)了不同程度的下降。

雖然自2021年之后，馬可波羅加大了經(jīng)銷渠道的開(kāi)拓，公司的經(jīng)銷收入較2019、2022年出現(xiàn)了大幅上漲，但與2021年相比，2022年公司的收入還是不可避免的出現(xiàn)了下滑，其收入下降了7.52%。新明珠集團(tuán)、東鵬控股等同業(yè)公司的收入降幅也普遍在10%左右，帝歐家居2022年前三季度的收入較2021年同期相比更是出現(xiàn)了32.33%的下滑。

市場(chǎng)萎縮，也加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。與2021年相比，2022年馬可波羅的毛利率下降了近8個(gè)百分點(diǎn)，下降到35.1%。同期，新明珠集團(tuán)的毛利率也下降了6.44個(gè)百分點(diǎn)、東鵬控股下降了2.37個(gè)百分點(diǎn)、蒙娜麗莎下降了8.29個(gè)百分點(diǎn)、帝歐家居更是下降了10.07%個(gè)百分點(diǎn)。

在可比公司均通過(guò)降價(jià)換取銷量的情況下，馬可波羅主動(dòng)降低毛利率的效果也被抵消了。與2020年91.99%、2021年92.65%的產(chǎn)能利用率相比，2022年馬可波羅的產(chǎn)能利用率下降到了87.33%，下降了約5個(gè)百分點(diǎn)。雖然馬可波羅主動(dòng)縮減了產(chǎn)量，以匹配銷售規(guī)模，但其存貨的賬面余額卻依舊居高不下，與2019年相比，2022年公司存貨的賬面余額增加了9.59%。

而為了應(yīng)對(duì)毛利率下滑、資產(chǎn)減值等因素對(duì)公司盈利能力的影響，馬可波羅通過(guò)縮減團(tuán)隊(duì)規(guī)模以提高公司利潤(rùn)。2020-2022年，馬可波羅的團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)分別為6617人、6570人、6498人，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。

以上種種跡象均表明，在下游地產(chǎn)行業(yè)需求減弱的情況下，馬可波羅已開(kāi)始戰(zhàn)略收縮。

低發(fā)行比例高預(yù)期估值

值得一提的是，雖然馬可波羅已開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)收縮，但此次IPO，公司卻仍擬募資擴(kuò)建、改建產(chǎn)線，以提高公司的產(chǎn)能。此次發(fā)行，馬可波羅擬募集40.18億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金以及其他6個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。其中除補(bǔ)充流動(dòng)資金及馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項(xiàng)目等兩個(gè)募資項(xiàng)目外，其他5個(gè)項(xiàng)目都與擴(kuò)建產(chǎn)能或改造產(chǎn)能有關(guān)。

據(jù)馬可波羅披露，公司生產(chǎn)的原材料主要是泥砂料、化工色輔料等。其中泥砂料需要球磨制漿，在陶瓷磚成型后還需要噴霧干燥，隨后高溫?zé)疲詈筮€需要進(jìn)行拋光磨邊；這些工藝流程中，揚(yáng)塵、廢氣排放問(wèn)題不可避免。監(jiān)管層給馬可波羅的反饋意見(jiàn)中，就對(duì)可能存在的“塵肺”職業(yè)病問(wèn)題進(jìn)行了關(guān)注。

江西唯美是馬可波羅重要的生產(chǎn)基地，據(jù)江西省生態(tài)環(huán)境廳披露，陶瓷相關(guān)企業(yè)的固廢物跨省運(yùn)輸均需要獲得相關(guān)部門批復(fù)。2020-2022年期間，馬可波羅環(huán)保方面的投入也普遍超過(guò)7000萬(wàn)元，在當(dāng)期公司收入中的占比在1%左右。種種證據(jù)都說(shuō)明，馬可波羅所處的陶瓷加工行業(yè)是一個(gè)對(duì)環(huán)境并不友好的產(chǎn)業(yè)。

除了高污染外，陶瓷的燒制過(guò)程還需要耗費(fèi)大量的能量。截至2022年，天然氣采購(gòu)金額在當(dāng)期公司采購(gòu)總額中的占比就高達(dá)23.91%，同時(shí)馬可波羅還采購(gòu)了10.05%的煤和1.83%的焦化氣，公司對(duì)電能的采購(gòu)也高達(dá)11.75%。

下游需求減弱、公司戰(zhàn)略收縮，馬可波羅是否還有必要募資擴(kuò)建高耗能、高污染的產(chǎn)能呢？

此次IPO，馬可波羅對(duì)自身市值的預(yù)期頗高，擬通過(guò)發(fā)行不低于10%的股份募集40.18億元資金用于項(xiàng)目建設(shè)，公司對(duì)應(yīng)整體估值或?qū)⒊^(guò)400億元。不過(guò)，受企業(yè)利潤(rùn)下滑以及未來(lái)終端需求預(yù)期降低影響，已上市的東鵬控股、蒙娜麗莎等陶瓷磚企業(yè)的市值均出現(xiàn)了大幅縮水。其中2022年出現(xiàn)虧損的蒙娜麗莎、帝歐家居，市值較峰值時(shí)相比已下跌超5成，其市盈率也長(zhǎng)期為負(fù)值。而在申萬(wàn)家居用品瓷磚地板細(xì)分行業(yè)的9家公司中，僅有3家主要從事地板業(yè)務(wù)的公司滾動(dòng)市盈率為正。

以2022年三季度數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等公司的市凈率也不高，其中帝歐家居市凈率為0.79倍，東鵬控股為1.45倍，蒙娜麗莎則為2.63倍。而截至目前，2021年收入為61.47億元的帝歐家居市值僅為28億元，市銷率為0.46倍；收入為69.87億元的蒙娜麗莎市值為80億元，市銷率為1.13倍；僅收入為79.79億元的東鵬控股市值超過(guò)了百億元，但其市銷率也僅有1.28倍。

如此算來(lái)，2021年凈資產(chǎn)為60.1億元、收入為93.65億元，2022年凈資產(chǎn)為71.54億元、收入為86.61億元的馬可波羅，即使以最高的市凈率計(jì)算，估值也難達(dá)到190億元。以可比公司最高市銷率計(jì)算公司的估值更僅為115億元。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，申萬(wàn)家居用品瓷磚地板細(xì)分行業(yè)中的9家企業(yè)，市盈率最高的海象新材（003011.SZ），其市盈率也僅有16倍，以此計(jì)算，2022年凈利潤(rùn)為15.14億元的馬可波羅，市值將難超過(guò)245億元。

但據(jù)了解，2022年前三季度，收入規(guī)模最大的天振股份，其收入也僅有25.46億元，遠(yuǎn)不及馬可波羅2022年上半年42.25億元的營(yíng)收。一般情況下，公司收入、利潤(rùn)規(guī)模越大，其市盈率、市銷率等估值指標(biāo)就越小。2022年上半年收入規(guī)模與馬可波羅接近，主要從事地板行業(yè)的大亞圣象(000910)（000910.SZ）其市盈率僅為11.85倍，市銷率與市凈率也都低于1倍。

下游房企需求有明顯下降趨勢(shì)下，又有多少投資者會(huì)為馬可波羅的數(shù)百億市值買賬？（思維財(cái)經(jīng)出品）■