金融估值是金融市場運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是對(duì)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效補(bǔ)充。發(fā)揮公允、專業(yè)、透明的第三方估值作用，有利于促進(jìn)金融市場信息傳遞、產(chǎn)品理性定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別計(jì)量。

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中國人民銀行日前在官網(wǎng)公告稱，為規(guī)范銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，起草了《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，向社會(huì)公開征求意見，反饋截止時(shí)間為2023年7月9日。

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著債券市場的快速發(fā)展，市場機(jī)制持續(xù)健全，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，債券估值業(yè)務(wù)也迎來新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。估值產(chǎn)品運(yùn)用領(lǐng)域不斷拓展，第三方估值機(jī)構(gòu)的作用愈加凸顯，市場用戶愈加成熟，對(duì)估值提出了更高要求。

“隨著債券市場創(chuàng)新層出不窮，估值機(jī)構(gòu)及時(shí)響應(yīng)市場需求的能力也在不斷提升。當(dāng)前中國債市向縱深發(fā)展，雙向開放穩(wěn)步推進(jìn)，市場主體持續(xù)擴(kuò)容，在此背景下，應(yīng)更好發(fā)揮專業(yè)第三方估值的作用，助力金融市場穩(wěn)步前行?！倍辔皇袌鋈耸咳缡钦f。

提升債券估值產(chǎn)品公允性打造市場交易價(jià)值之“錨”

按照提供方分類，債券估值可分為內(nèi)部估值和第三方估值。前者由參與交易活動(dòng)的市場機(jī)構(gòu)自行計(jì)算，后者由獨(dú)立于交易雙方的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供。在2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，國際市場上第三方估值的作用日益凸顯。與此同時(shí)，一些國外金融基礎(chǔ)設(shè)施跟隨我國中央托管機(jī)構(gòu)步伐，成為第三方估值的重要提供者。

據(jù)悉，《辦法》所稱估值業(yè)務(wù)，是指在銀行間債券市場為提供債券估值和債券收益率曲線而開展的研發(fā)、編制、發(fā)布等活動(dòng)。而債券估值產(chǎn)品是指估值機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)布的，以債券為編制對(duì)象，對(duì)市場定價(jià)有重要影響且應(yīng)用廣泛的債券估值和債券收益率曲線。

《辦法》指出，中國人民銀行將對(duì)銀行間債券市場估值業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。估值機(jī)構(gòu)應(yīng)始終保持客觀中立，持續(xù)提升債券估值產(chǎn)品的公允性，具備的基本條件包括長期穩(wěn)定運(yùn)營的能力；清晰的組織架構(gòu)，完善的內(nèi)部管理制度和有效的監(jiān)督機(jī)制；穩(wěn)定、可靠的數(shù)據(jù)來源，完備的數(shù)據(jù)采集和處理流程；科學(xué)的估值技術(shù)和方法，完善的估值產(chǎn)品研發(fā)、編制、發(fā)布和質(zhì)量監(jiān)控流程；同時(shí)，需要配備開展估值業(yè)務(wù)所需的經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員和高效完備的信息技術(shù)設(shè)施。

同時(shí)，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立包括事前分析、事中監(jiān)控和事后檢驗(yàn)在內(nèi)的估值產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)測機(jī)制和內(nèi)部評(píng)審機(jī)制，定期對(duì)估值產(chǎn)品的準(zhǔn)確性、估值方法的合理性和編制流程的合規(guī)性進(jìn)行檢查。首次編制的債券產(chǎn)品估值方法或?qū)幹品椒ㄐ抻喌模瑧?yīng)在發(fā)布前廣泛征求市場成員意見，并經(jīng)內(nèi)部評(píng)審機(jī)制審議，內(nèi)部評(píng)審機(jī)制人員應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立于估值機(jī)構(gòu)的編制人員組成。

中債資信業(yè)務(wù)創(chuàng)新部負(fù)責(zé)人宋偉健對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，從內(nèi)容上來看，《辦法》主要對(duì)銀行間市場估值機(jī)構(gòu)及估值業(yè)務(wù)的規(guī)范性、科學(xué)性、公允性、透明性等方面進(jìn)行規(guī)范，這些規(guī)范管理要點(diǎn)也是市場機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心和呼吁的，一定程度上代表了市場的聲音。

宋偉健還特別提到，《辦法》第十四條“鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗(yàn)證作用”，有利于引導(dǎo)各類市場機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中參考多家估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果，進(jìn)而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時(shí)也有利于滿足債券市場不同業(yè)務(wù)場景下的多元化需求，比如在一級(jí)發(fā)行領(lǐng)域?qū)乐刀▋r(jià)的需求等。

回顧市場表現(xiàn)，資管新規(guī)落地以來的2022年，債券市場的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率明顯提高。由于并非每只債券如股票那樣存在實(shí)時(shí)交易價(jià)格，采用權(quán)威的第三方估值成為通行的做法。

對(duì)于交易員而言，債券估值可作為交易基準(zhǔn)，也就是二級(jí)交易中的參考價(jià)?！皩?shí)操中，二級(jí)談價(jià)格時(shí)，往往會(huì)參考前一交易日的估值，控制其偏離度。債券最終成交價(jià)格是交易員‘博弈’的結(jié)果，而估值為其‘博弈’提供了判斷的基準(zhǔn)。目前交易員口中的估值，一般指的是中債或中證估值，這也是當(dāng)前市場普遍認(rèn)可的‘錨’。”一位交易人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)解釋稱。

對(duì)于持有者而言，在買入投資標(biāo)的后，已經(jīng)付出了固定成本，在未實(shí)際賣出之前，無法確定其變現(xiàn)價(jià)格，債券估值可幫助其產(chǎn)品持倉期間的凈值計(jì)算。對(duì)于研究員而言，估值則可以幫助其在合適的時(shí)間找到低估值的優(yōu)質(zhì)債券。

第三方估值機(jī)構(gòu)具備專業(yè)優(yōu)勢與中立地位

國內(nèi)債券市場從交易場所上可以分為銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺(tái)市場。機(jī)構(gòu)改革以后，國內(nèi)債券市場主要由人民銀行和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

近兩年，國內(nèi)債券市場估值體系發(fā)展迅速，除中債估值中心和中證指數(shù)兩大市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)外，外匯交易中心、上海清算所、YY估值、中誠信指數(shù)、中債資信等機(jī)構(gòu)也搭建了估值定價(jià)體系。不同機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)、方法論、應(yīng)用場景等領(lǐng)域各有特點(diǎn)。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，估值機(jī)構(gòu)有序競爭，估值公允性顯著提升。

其中，中債估值方面，以中央結(jié)算公司1999年編制發(fā)布第一條人民幣國債收益率曲線為開端，我國債券市場第三方估值業(yè)務(wù)歷經(jīng)20多年的發(fā)展，已從萌發(fā)步入成熟。截至2022年末，中央結(jié)算公司每日日終發(fā)布各類收益率曲線總計(jì)超過3500條，其中，到期曲線231條，即期曲線212條和遠(yuǎn)期曲線3082條。

而中證指數(shù)方面，為更好服務(wù)債券市場發(fā)展，滿足市場用戶多元化需求，構(gòu)建了以金融資產(chǎn)定價(jià)為核心的估值產(chǎn)品體系，覆蓋交易所與銀行間債券市場，每日發(fā)布各類型債券估值數(shù)據(jù)6.4萬余條，實(shí)時(shí)債券估值4萬余條，債券SPPI與ECL數(shù)據(jù)14萬余條。

另一家基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)也在該項(xiàng)業(yè)務(wù)方面不斷推進(jìn)。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)顯示，該機(jī)構(gòu)每日發(fā)布85條債券收盤收益率曲線，日均發(fā)布約4.5萬只債券收盤估值，CFETS債券估值也加入登陸“iDeal工作臺(tái)-債券經(jīng)紀(jì)”模塊，助力銀行間市場投資交易實(shí)時(shí)監(jiān)測和定價(jià)。

對(duì)于監(jiān)管部門和市場參與者對(duì)于估值的不同看法，相關(guān)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“從監(jiān)管來看，更加注重第三方估值機(jī)構(gòu)估值方法及技術(shù)的科學(xué)性、信息披露的規(guī)范性及估值業(yè)務(wù)的合規(guī)性；從市場投資者來看，更加注重估值產(chǎn)品的有效性、科學(xué)性、公允性?！?/p>

近年來，市場用戶對(duì)第三方估值的認(rèn)可度逐步提升，估值產(chǎn)品已從服務(wù)新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則拓展至債券投資交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域。宋偉健對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻。近年來，我國債券市場估值產(chǎn)品不斷豐富，對(duì)促進(jìn)市場合理定價(jià)發(fā)揮了積極作用。”

另據(jù)中證估值官微消息，作為國內(nèi)債券市場權(quán)威的第三方估值機(jī)構(gòu)，中證估值已經(jīng)建立了完整的產(chǎn)品質(zhì)量內(nèi)、外部監(jiān)督機(jī)制，充分接受市場監(jiān)督，形成估值質(zhì)量提升的正向循環(huán)；制定了科學(xué)、透明的決策程序和管理議事規(guī)則，有效規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)；構(gòu)建了高效、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉I(yè)務(wù)執(zhí)行系統(tǒng)，以及健全、有效的內(nèi)部監(jiān)督和反饋機(jī)制，提供最及時(shí)和有效的市場服務(wù)。

發(fā)揮不同模式估值交叉驗(yàn)證作用助力債券市場高質(zhì)量發(fā)展

金融資產(chǎn)估值是金融市場運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是對(duì)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效補(bǔ)充。債券交易多發(fā)生在場外市場，其流動(dòng)性相對(duì)偏低，價(jià)格發(fā)布渠道有限，故需進(jìn)行連續(xù)估值，以揭示公平交易下的債券可變現(xiàn)價(jià)格。近年來，國內(nèi)債券市場估值定價(jià)體系建設(shè)頗有成效，主要體現(xiàn)在以國債收益率曲線為代表的利率債估值定價(jià)體系方面。

資管新規(guī)以來，債券市場數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換，流動(dòng)性和交易活躍度仍有提高空間，需要從源頭上規(guī)范債券的第三方估值，對(duì)市場形成正向引導(dǎo)。在某些特定時(shí)期，債市估值作用的發(fā)揮也存在一定優(yōu)化的空間，例如2022年11至12月，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模贖回與債券拋售，在此時(shí)期過于依賴盯市原則進(jìn)行估值反而無法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場波動(dòng)。

因此，值得深思的是，目前第三方估值服務(wù)主要用于公允價(jià)值計(jì)量環(huán)節(jié)，市場成員的多元化需求需要更多參考。例如，對(duì)于新的債券品種，現(xiàn)有估值機(jī)構(gòu)一般難以及時(shí)發(fā)揮作用。又如，一級(jí)市場發(fā)行環(huán)節(jié)的定價(jià)主要采用參與主體磋商的方式，發(fā)行人、投資人均會(huì)在磋商過程中均會(huì)參考二級(jí)市場估值結(jié)果，但對(duì)于新條款、新期限的券種，這類參考作用比較有限。

實(shí)際上，近年來，相關(guān)部門與行業(yè)協(xié)會(huì)廣泛收集市場意見并進(jìn)行綜合評(píng)估，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值與第三方估值結(jié)果相互比對(duì)校驗(yàn)，在比較中探求公允價(jià)值。例如，原中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量參考基準(zhǔn)的通知提出，鼓勵(lì)商業(yè)銀行建立適合自身的估值技術(shù)與能力，并與第三方公允估值進(jìn)行比較、相互監(jiān)督，促進(jìn)商業(yè)銀行估值質(zhì)量與風(fēng)控能力提升。

市場人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，為化解單一估值源問題，一方面，建議市場機(jī)構(gòu)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗(yàn)證作用。另一方面，建議市場機(jī)構(gòu)特別是做市商培育、完善自身內(nèi)部定價(jià)能力，包括搭建內(nèi)部估值定價(jià)系統(tǒng)，建立收益率曲線模型、估值模型等，減少對(duì)單一第三方估值源的過度依賴，更好實(shí)現(xiàn)定價(jià)水平的提升。