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文|研究員孫福臨

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資本市場(chǎng)對(duì)于

物業(yè)行業(yè)（物業(yè)股）的整體態(tài)度變化

一、PE整體走勢(shì)：估值已進(jìn)入歷史最低點(diǎn)

2021年以來(lái)，物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)歷了快速變化的三個(gè)階段：

2021年上半年：延續(xù)2020年底的利好政策，上半年，在十部委等相關(guān)部委接連出臺(tái)多項(xiàng)行業(yè)重磅政策，加上年初物企陸續(xù)發(fā)布的盈喜、業(yè)績(jī)公告，企業(yè)明確三至五年戰(zhàn)略規(guī)劃，良好的政策環(huán)境和企業(yè)業(yè)績(jī)水平提振物業(yè)板塊，資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)板塊擁有較高的預(yù)期，估值集中分布在30-40倍，上半年P(guān)E均值達(dá)37.26倍。

2021年下半年：教培行業(yè)“雙減”政策引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂(yōu)，住建部等八部門(mén)規(guī)范整治地產(chǎn)行業(yè)的通知進(jìn)一步放大擔(dān)憂(yōu)，同時(shí)，地產(chǎn)方債務(wù)違約引發(fā)信任風(fēng)險(xiǎn)，不確定性擔(dān)憂(yōu)情緒也蔓延到物業(yè)管理行業(yè)，資本市場(chǎng)遇冷，上市進(jìn)程受挫，估值水平大幅回調(diào)。7月底，物業(yè)板塊PE首次下滑至30倍以下，自此，物業(yè)板塊PE一路下滑，下半年P(guān)E均值為22.84倍。

2022年至今：受美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情反復(fù)沖擊及港股集體回撤等宏觀大環(huán)境的影響，以及面對(duì)上游房地產(chǎn)深度調(diào)整，地產(chǎn)供給側(cè)出清，需求端不斷下滑，市場(chǎng)悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)物業(yè)板塊的預(yù)期持續(xù)降低。物管公司估值出現(xiàn)大幅回調(diào)，并于10月20日，物業(yè)股估值降至歷史最低，為9.45倍。截至2022年10月21日，物業(yè)股PE均值已降至14.00倍。

二、個(gè)股走勢(shì)：各類(lèi)市場(chǎng)行情下，個(gè)股的差異均較大

整體來(lái)看，物業(yè)板塊估值出現(xiàn)下行、動(dòng)蕩，而聚焦個(gè)股，無(wú)論是在什么時(shí)點(diǎn)，個(gè)股之間的差異依舊很大。2021年以來(lái)，物業(yè)板塊PE最大值和最小值之間的差距最大達(dá)到52.67倍，相差最小的為15.75倍。而2021年上半年、下半年和2022年以來(lái)，物業(yè)板塊PE最大值和最小值之間的差距均值則分別為32.05倍、23.05倍和27.82倍，行業(yè)分化較大。

三、PE變化的因素：地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和物企質(zhì)地影響估值的變化

通過(guò)跟蹤上市物企的估值的變化，我們認(rèn)為造成上述現(xiàn)象的原因，除了受政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息等市場(chǎng)大環(huán)境的影響，與其緊密相關(guān)的地產(chǎn)行業(yè)和物企自身的質(zhì)地是影響物業(yè)板塊估值的重要因素。

2018-2021年上半年，在政策利好、地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的大環(huán)境下，物業(yè)管理行業(yè)因具有輕資產(chǎn)、抗周期性、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，具有很好的防守型和穩(wěn)定性，疊加疫情所激發(fā)的物業(yè)社會(huì)價(jià)值顯現(xiàn)，物業(yè)板塊在近幾年表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。而根據(jù)2021年下半年以來(lái)物業(yè)板塊的市場(chǎng)環(huán)境和資本市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為，當(dāng)前物業(yè)板塊的“興衰”仍與房地產(chǎn)板塊的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)。

物企的組織架構(gòu)、品牌、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等均與房地產(chǎn)企業(yè)有著強(qiáng)相關(guān)性，雙方在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)也緊密相關(guān)。

地產(chǎn)上行時(shí)期，市場(chǎng)本質(zhì)上是看中物業(yè)背后關(guān)聯(lián)房企能為其規(guī)模和業(yè)績(jī)帶來(lái)確定性增長(zhǎng)。疊加物企本身拓寬服務(wù)邊界、開(kāi)展多元增值服務(wù)所帶來(lái)的想象空間，市場(chǎng)給予輕資產(chǎn)、抗周期性強(qiáng)的物企以較高的期待，估值高企。

地產(chǎn)下行周期時(shí)，受地產(chǎn)板塊牽連，物業(yè)板塊的抗周期性“失靈”。隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊，房企在拿地、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)均變緩，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)物企拓展項(xiàng)目、非業(yè)主增值服務(wù)收入增加的擔(dān)憂(yōu)。加上地產(chǎn)與物企的深度關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)自顧不暇，在償債壓力下，將目光轉(zhuǎn)向旗下物企，通過(guò)抵押或出售物業(yè)公司（引發(fā)2021年并購(gòu)潮）、向物業(yè)板塊出售開(kāi)發(fā)公司資產(chǎn)（“變相輸血”）、直接挪用物企資金、向物企借錢(qián)或擔(dān)保付款等來(lái)緩解地產(chǎn)公司部分資金壓力，這給旗下物企帶來(lái)負(fù)面的影響，物業(yè)行業(yè)整個(gè)基本面也深受打擊，物業(yè)板塊的抗周期性“失靈”。此外，社區(qū)增值服務(wù)盈利模式和商業(yè)模式尚不成熟，仍待跑通，市場(chǎng)對(duì)物業(yè)板塊美好想象逐漸回歸理性，估值下調(diào)明顯。

此外，個(gè)股之間的分化較大，究其原因主要與物企的質(zhì)地及關(guān)聯(lián)房企的穩(wěn)健程度相關(guān)。如，企業(yè)的背景（第三方企業(yè)，關(guān)聯(lián)房企背景）、企業(yè)的性質(zhì)（民企、央國(guó)企）、在行業(yè)中的占位，選擇的賽道等。

影響PE波動(dòng)的關(guān)鍵要素

一、物企獨(dú)立性：市場(chǎng)更看重獨(dú)立性強(qiáng)且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企

受宏觀大環(huán)境和地產(chǎn)的影響，2021年以來(lái)物業(yè)板塊估值整體出現(xiàn)下調(diào)。其中，除中奧到家外，新大正、特發(fā)服務(wù)、南都物業(yè)(603506)和浦江中國(guó)等獨(dú)立第三方物企的抗周期性較強(qiáng)，PE始終接近或超過(guò)20倍，相對(duì)穩(wěn)定。

具有房企背景的物企則受地產(chǎn)影響較大。關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)定的項(xiàng)目輸出和業(yè)務(wù)支持為物企帶來(lái)PE的高企，但同時(shí)，當(dāng)關(guān)聯(lián)房企出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金短缺、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題時(shí)，物業(yè)板塊首當(dāng)其沖成為房企“翻盤(pán)”的工具，難保輸出穩(wěn)定項(xiàng)目的同時(shí)，還可能需要反向“輸血”到關(guān)聯(lián)房企，引發(fā)市場(chǎng)不信任情緒蔓延，特別是2021下半年以來(lái)，行業(yè)發(fā)生多起因地產(chǎn)債務(wù)傳聞或關(guān)聯(lián)交易而被市場(chǎng)敏銳捕捉到，引發(fā)物業(yè)板塊股價(jià)的整體暴跌，估值迅速下滑。具體來(lái)看，2021年上半年估值達(dá)到近40倍，受地產(chǎn)下行的影響，具有房企背景的物企估值一路下滑，截至目前，其估值已下滑至10倍左右。其中，關(guān)聯(lián)房企處境艱難的物企下滑明顯，估值2021上半年的32.45倍下滑至2022年以來(lái)的6.48倍；關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企，下滑相對(duì)可控，截至目前，估值在均值以上。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)更看重獨(dú)立性強(qiáng)且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企。因與地產(chǎn)的強(qiáng)相關(guān)性，目前物企尚不能走出獨(dú)立化之路。但多家物企加大力度探索獨(dú)立化發(fā)展，在組織架構(gòu)、品牌塑造、業(yè)務(wù)布局等方面發(fā)力，未來(lái)在不依賴(lài)關(guān)聯(lián)房企的情況下，仍能靠獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力取得業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的物企將有望成為資本市場(chǎng)的寵兒，尤其是在具有強(qiáng)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力，且有穩(wěn)健房企“錦上添花”的物企，有望贏得更高的估值。

二、物企的性質(zhì)：央國(guó)企的估值較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)

央國(guó)企天然具有高信用和高穩(wěn)健發(fā)展的特性，其估值始終高于民營(yíng)物企，即使在低迷的市場(chǎng)大環(huán)境下，市場(chǎng)仍給與其較大的信心和估值。2021年上半年，在行業(yè)發(fā)展利好的市場(chǎng)環(huán)境下，央國(guó)企PE均值接近50倍（47.80倍），高于民營(yíng)物企（33.87倍），而在地產(chǎn)下行的負(fù)面影響下，央國(guó)企仍持續(xù)較高估值，民企則下滑明顯。截至2022年10月21日，年內(nèi)央國(guó)企估值最小仍超過(guò)20倍（20.88倍），本階段估值均值仍保持接近30倍（27.87倍），而民企估值均值最小跌至5.77倍，本階段估值均值跌至10倍（9.55倍）以下。

三、物企的規(guī)模：第一梯隊(duì)物企相對(duì)穩(wěn)健，抗周期能力較強(qiáng)

企業(yè)規(guī)模影響估值水平。第一梯隊(duì)物企具有頭部?jī)?yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，估值較高且穩(wěn)?。坏诙蓐?duì)物企的成長(zhǎng)性較好，但抗風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)第一梯隊(duì)物企弱。在市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期大，估值較高，而地產(chǎn)下行時(shí)，第二梯隊(duì)物企受到的沖擊較大；第三梯隊(duì)物企則因規(guī)模小，在資本市場(chǎng)的流動(dòng)性較弱，其估值水平處于相對(duì)低位，一直低于PE均值以下且變化幅度相對(duì)較小。具體來(lái)看，2021年上半年，第一梯隊(duì)物企規(guī)模大、體系完善、抗風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，即使在資本市場(chǎng)低迷時(shí)期，其估值均值始終處于超過(guò)20倍的高位，且高于第二和第三梯隊(duì)。第二梯隊(duì)物企仍在積極探索新的業(yè)態(tài)和業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)性較強(qiáng)，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，隨著地產(chǎn)的持續(xù)下行，受到的沖擊較大，2022年以來(lái)，第二梯隊(duì)物企估值均值下調(diào)至11.28倍，低于抗風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的第一梯隊(duì)物企（21.83倍）、總體均值（14.00倍）及流動(dòng)性較小的第三梯隊(duì)物企（11.60倍）。

四、賽道的選擇：住宅物企相對(duì)穩(wěn)健，非住物業(yè)想象空間更大

不同賽道也為物企帶來(lái)不同的估值水平。住宅物業(yè)雖因物業(yè)費(fèi)水平低，且提價(jià)難，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期低于非住物業(yè)，但因社區(qū)增值服務(wù)的開(kāi)展，想象空間大，市場(chǎng)給予住宅物企和非住宅物業(yè)為主物企的估值水平接近。隨著地產(chǎn)下行，房企在拿地、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)放緩，資本市場(chǎng)對(duì)住宅物企后續(xù)項(xiàng)目拓展和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的期待降低，而因非住領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊，市場(chǎng)給予非住宅為主物企的估值高于住宅物業(yè)估值。其中，商寫(xiě)類(lèi)物企因物業(yè)費(fèi)水平高、有相對(duì)容易的提價(jià)能力和空間，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，能保持較高的盈利能力，贏得市場(chǎng)高估值。但受疫情的影響，商寫(xiě)類(lèi)物企估值下調(diào)的幅度最大，但仍高于住宅物企和均值的估值水平。

商管類(lèi)物企受疫情影響較大，但因其具有靈活的提價(jià)空間和來(lái)自戰(zhàn)略大客戶(hù)和高端服務(wù)收入的支持，商寫(xiě)物企的抗周期性將逐步體現(xiàn)，在政策和疫情防控逐步見(jiàn)到成效的背景下，商寫(xiě)物企的估值預(yù)計(jì)能得到率先修復(fù)。

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小結(jié)

2021以來(lái)，受房地產(chǎn)政策調(diào)控等因素的影響，雖物業(yè)的獨(dú)立性進(jìn)一步增強(qiáng)，但兩者的深度關(guān)聯(lián)由來(lái)已久，物企受地產(chǎn)的影響仍舊較大，物業(yè)管理行業(yè)估值大幅回調(diào)，截至10月份，物業(yè)板塊的估值已跌至歷史最低。同時(shí)，不同類(lèi)型、性質(zhì)、規(guī)模、賽道的物企估值也呈現(xiàn)分化。

隨著央行、住建部等多部門(mén)穩(wěn)地產(chǎn)、紓困政策的積極推進(jìn)，以及黨的二十大再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”，政策紅利有望繼續(xù)釋放，這將有望促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，也有利于物業(yè)板塊估值的回調(diào)。我們認(rèn)為，物業(yè)管理行業(yè)的市場(chǎng)的分化將進(jìn)一步加大，獨(dú)立性運(yùn)營(yíng)能力且關(guān)聯(lián)房企穩(wěn)健的物企、具有高信用背景的央國(guó)企、綜合實(shí)力較強(qiáng)的頭部物企，以及在非住特別是商寫(xiě)賽道布局的物企，隨著市場(chǎng)的回暖，估值將有望得到率先修復(fù)。

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